债券秋季策略观点：震荡市中的边际变化与预期差-20200831-华创证券-42页_3mb

震荡市中的边际变化与预期差 - 债券秋季策略观点总结

核心内容概览

本报告由华创证券首席分析师周冠南撰写，分析2020年8月31日债市的走势及未来趋势。报告围绕基本面变化、政策调整、流动性状况三大主线展开，强调震荡市中关注边际变化与预期差，为投资者提供策略参考。

主要观点与关键信息

一、债市复盘：疫情“危机模式”解除，债市回归常态化

• 债市完成深V型牛熊转换：疫情扰动后，市场逐步回归常态，但收益率走势存在分歧，需关注其是否继续上行。
• 资金价格回升至政策利率附近：市场流动性趋紧，资金价格逐渐接近政策利率，显示市场对宽松政策的依赖减弱。
• 短端品种调整至资金价格上方：短端利率品种的收益率高于资金价格，反映市场对短期流动性需求的上升。
• 期限利差修复至震荡市中枢水平：长期与短期利率利差趋于稳定，市场整体呈现震荡格局。
• 市场情绪偏弱，国开与国债利差略有抬升：显示市场对信用利差的关注，以及对风险偏好的下降。

二、基本面：弱势复苏中的预期差

CPI走势

• 年内持续下行，中枢或在2.6%左右：食品项价格在疫情后逐步回落，非食品项受服务消费恢复影响略有上行。
• 粮食价格或维持稳定：夏粮丰收、储备充足，虽有局部上涨，但全面上涨可能性较低。
• 猪肉价格或继续走低，但跌幅有限：生猪存栏恢复，但猪肉需求恢复有限，预计猪价难大幅下跌。
• CPI全年或快速回落，明年上半年或有所回升：预计11月为全年低点，12月略有回升。

PPI走势

• 处于持续上行通道，但年内或维持负区间：受国际油价、工业品价格等因素影响，PPI降幅或收窄至-1.5%左右，全年中枢或在-1.9%左右。
• 高基数拖累PPI修复：去年8月~12月PPI基数较高，今年PPI修复速度受限。

GDP走势

• 全年GDP增速或在2%~3%左右：经济修复速度放缓，四季度GDP增速或回升至疫情前水平。
• 投资拉动GDP回升，消费难恢复：投资增速回升，但消费恢复缓慢，服务消费仍形成拖累。

三、投资分化：基建、地产、制造业不同表现

基建投资

• 单月完成额受季节性影响：基建投资增速在季节性基础上有所波动，全年增速或低于6%。
• 政策带动作用有限：尽管地方债发行增加，但对基建投资的额外带动有限，政策未搞强刺激。

地产投资

• 四季度增速或略有回落：地产政策收紧，6月后政策效应或从11月开始显现，地产投资增速放缓。
• 销售、新开工及施工面积或继续回升：地产销售和新开工数据仍偏强，但政策影响逐步显现。

制造业投资

• 年内降幅料较大，11月或转正：制造业投资受企业预期和海外疫情拖累，全年累计同比或在-6%左右。
• 部分行业投资修复放缓：中游装备制造业、高新技术产业投资增速下降，显示企业信心不足。

四、流动性：总量适度的边际变化

货币政策

• 强调“确定性”与“精准调控”：货币政策基调未变，但操作方式调整，如逆回购频率增加。
• “三个不变”：稳健货币政策取向不变，操作要求不变，正常货币政策决心不变。
• 政策利率体系逐步完善：MLF与逆回购利率共同引导市场利率平稳运行。

资金供应

• 超储率回归常态：7月底超储率下行至1%附近，8月央行通过逆回购操作使其回升至1.3%。
• 中长期资金缺口依赖MLF：MLF余额缩减，下半年需通过MLF操作补充流动性。
• 资金分层加剧：短端利率高于长端，流动性分层现象明显。

配置力量

• 银行、保险配置资金增加：商业银行总资产增速回升，保险资金运用余额稳步增长。
• 外资持续流入：中美利差维持高位，吸引外资配置境内利率债。
• 地方债发行期限拉长：限制了配置资金对长端利率品种的配置能力。

五、机构行为：资管转型与债市供需

资管新规

• 过渡期延长一年，符合预期：资管新规实施仍需时间，预计2年内可完成整改。
• 部分配套细则尚未落地：如现金管理类产品管理办法，对市场影响较大。

配置力量变化

• 债券托管量占比回升：5月以来商业银行债券托管量占比上升，显示配置需求增强。
• 保险资金配置持续：保险资金运用余额稳步增长，债券类资产占比常年稳定在33%-35%。

六、债市策略：短久期+票息策略

• 整体弱势格局短期难以改变：投资者应保持谨慎，关注市场波动及政策信号。
• 短期策略：短久期+票息：在收益率震荡中，票息策略更具确定性，适当杠杆可增强收益。
• 信用债优于利率债：信用债市场环境或优于利率债，但需警惕疫情对企业的冲击。
• 关注10月政策微调窗口：若市场持续调整，10年期国债收益率上行至3.1%以上，需重新审视基本面及配置力量。

总结

本报告重点分析了2020年下半年债市走势，指出在疫情后经济修复放缓、政策“防风险”基调加强的背景下，债市呈现震荡格局。投资者应关注边际变化与预期差，尤其是政策转向、基本面修复节奏、流动性分层及资管转型对市场的影响。在策略上，建议采取短久期+票息策略，并关注外资配置、地方债发行节奏、信用债分化等关键因素。整体来看，市场仍处于政策与基本面的博弈中，需等待更明确的信号以把握机会。