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金 金融工程专题 融 工程 研究

2025年08月06日 市场微观结构观察与 2023 年以来的高频因子回顾
金融工程研究团队 ——市场微观结构研究系列（29）

市场回顾与资金驱动

2024年9月24日国家出台降息、创设货币政策工具、提升上市公司质量等超预期举措，点燃A股投资热情，助推上证指数单月涨幅超26%，并创出三市单日成交3.48万亿的记录。
资金驱动的核心在于：

1. 更低的交易成本与流动：部分资金通过购买ETF为指数上涨提供流动性，提升市场情绪。
2. 杠杆资金的支撑：9月24日后融资融券余额快速突破1.99万亿，达到历史新高（2024年起），7月后加速抬升，表明杠杆资金在放量行情中扮演关键角色。
3. 资金行为的变化：与过去机构占比上升趋势相反，本次行情下散户参与意愿增强，可能对过去量价规律造成扰动。
4. 微观结构的转变：市场微观层面呈现量价齐升、赚钱效应放大，触发了交易方式的调整。

微观交易特征观察视角

市场研究提出四大微观交易观察维度：

1. 早盘交易集中度：衡量上午成交量占比，反映投资者交易急迫性。当前值约25%，维持“新国九条”颁布后的水平。
2. 委托金额：反映机构与散户参与比例变化，平均单笔金额上升主要由游资与机构交易占比提升推动。
3. 筹码充足率：结合订单簿厚度与冲击成本评估流动性状况。数据显示，微盘股流动性在2025年1月、4月的回调与流动性供给不足有关，当前流动性相对充足。
4. 程序化交易比例：受限于高频交易监管，程序化交易比例有所下降。然而，放量交易活跃期为调整后高频策略提供更多空间，高频撤单比例在2024年9月后出现增长。高比例个股集中在电子、银行、光伏等板块。

高频因子表现回顾

自表征主力行为、拆单痕迹、反转及特定交易行为的高频因子，自2023年以来表现各异：

• 以拆单、撤单和订单流动性相关的因子表现亮眼。
• 强调机制发现的因子如彩票委托（多空收益32.9%）、高维记忆（29.3%）、强反转（19.7%）持续贡献Alpha。

各自特点：

• 彩票委托因子：2023年多空收益录得32.9%，暗示散户主导行情市场表现较弱。
• 高维记忆因子：捕捉订单间的强关联性，与公司质量正相关，2023年多空收益29.3%。
• 强反转因子：基于买单高单笔金额预判反转的增强版，多空收益19.7%。

风险提示

研究报告仅基于历史数据，对未来的可能性不作保证，市场环境可能发生不可预见的变化。

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