20150327-招商证券_香港_-恒安国际-01044.HK-2015年将是稳健增长的一年_11页_931kb

2015年恒安集团总结

核心内容

2015年恒安集团将继续优化产品结构，提升毛利率，增强市场竞争力。公司通过独立纸巾和卫生巾销售队伍、推出新产品、优化成本结构等策略，实现收入和利润的稳步增长。

主要观点

产品结构优化

• 独立销售队伍：2014年底公司独立纸巾和卫生巾销售队伍，以提升销售效率。
• 卫生巾产品升级：公司推出卫生巾夜用产品，与七度空间、公主系列等高端产品一起推动产品升级。
• 纸尿裤中高端增长：预计低端产品在2015年被中高端产品替代完毕，中高端产品在电商和母婴渠道表现良好。

纸巾业务策略

• 盈利优先：纸巾业务因产能过剩，价格难以提升，公司采取较低促销力度以保持盈利。
• 毛利率改善：2014年纸巾毛利率从34.1%提升至34.5%，预计2015年仍以盈利为首要目标。

成本端受益

• 原料成本下降：2015年公司受益于石油化工价格下跌，预计毛利率将提升至47.2%-47.5%。
• 成本结构：恒安约37%成本与石油化工相关，48%收入来自生活用纸，42%来自个人护理产品。

关键信息

收入预测

• 卫生巾：预计2015年销售收入为9,054百万港元，增长15.0%，2016年预计增长7.0%，2017年预计增长8.0%。
• 纸尿裤：预计2015年销售收入为3,411百万港元，增长3.0%，2016年预计增长12.4%，2017年预计增长13.4%。
• 纸巾：预计2015年销售收入为11,917百万港元，增长12.0%，2016年预计增长11.0%，2017年预计增长10.0%。
• 零食：预计2015年销售收入为1,628百万港元，增长3.0%，2016年预计增长5.0%，2017年预计增长6.0%。
• 总收入：预计2015年总收入为27,385百万港元，同比增长14.9%。

利润预测

• 税前利润：预计2015年税前利润为6,421百万港元，增长20.2%。
• 净利润：预计2015年净利润为4,777百万港元，增长16.7%。
• 净利润率：预计2015年净利润率为17.3%，高于行业平均水平。

估值分析

• PE估值：公司历史平均动态PE为19.7x，2015年PE估值为23.9x，目标价为104港元。
• DCF估值：使用DCF方法，公司目标价为106港元。
• 行业比较：公司估值与全球个人清洁护理行业和必需消费品行业平均估值相当，具备竞争力。

投资评级

• 买入：预期股价在未来12个月较市场指数上升10%以上。
• 中性：预期股价在未来12个月较市场指数上升或下跌10%或以内。
• 卖出：预期股价在未来12个月较市场指数下跌10%以上。

其他重要信息

• 净现金状态：公司2014年保持净现金状态，账上现金为212亿港元。
• 资本开支：2014年资本开支为17.5亿港元，预计2015年新产能投入推迟。
• 销售成本：2014年销售成本为12,843百万港元，占收入比例为20.3%。
• 运营利润：预计2015年运营利润为6,724百万港元，同比增长16.9%。

总结

2015年恒安集团将继续优化产品结构，推动卫生巾和纸尿裤业务增长，同时保持纸巾业务的盈利水平。公司受益于原料成本下降，预计毛利率将提升至47.2%-47.5%。通过独立销售队伍和新产品推出，公司有望实现更高的市场份额和收入增长。估值方面，公司目标价为104-106港元，与行业平均水平相当。