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从成本曲线看盈利的持续性：2018下半年钢铁行业投资策略总结

核心内容

1. 成本曲线结构变化，边际成本定价规则生效
2. 短流程成本中长期将高于长流程，长流程高盈利可持续
3. 看好三季度，有望供需错配，驱动钢价上涨

钢铁制造工艺分类

• 长流程：以转炉炼钢为主，原料以铁矿石和焦炭为主，废钢为辅。流程包括高炉冶炼、铁水预处理、转炉冶炼、二次精炼、连铸和轧制。
• 短流程：以电弧炉炼钢为主，分为两种：
  • 电弧炉（EBT+LF+CC）：原料以废钢为主，铁水为辅，流程包括电弧炉冶炼、二次精炼、连铸和轧制。
  • 中频炉（IF+CC）：原料以废钢为主，流程包括中频炉冶炼和轧制。

成本与盈利分析

长流程

• 吨钢不含税制造成本：约2501元（不含折旧）
• 吨钢毛利：约1038元
• 主要成本：焦炭成本占比超铁矿石，且焦炭价格持续上涨

电弧炉

• 吨钢不含税制造成本：约3136元（不含折旧）
• 吨钢毛利：约402元
• 主要成本：废钢和电费，此外还需石墨电极、造渣、脱氧材料等，成本较高

中频炉

• 吨钢不含税制造成本：约2311元（不含折旧）
• 吨钢毛利：约1227元
• 优势：使用更便宜的耐火材料，不需要石墨电极，成本显著低于电弧炉和长流程

成本曲线与产能结构

• 2015年：短流程电弧炉属于无效产能，边际成本仍由长流程钢厂主导
• 2017年后：随着去产能和淘汰中频炉政策的实施，短流程电弧炉产能利用率提高，产量占比约10%，成为边际成本最高的产能
• 长流程钢厂：由于生产连续性强，固定成本高，即使亏损也不会轻易减产，导致行业恶性竞争
• 电弧炉：生产灵活，可根据盈利情况调整生产节奏，边际成本定价规则生效

原燃料与成本影响

废钢

• 应用比攀升：2017年国内废钢比达17.8%，较2016年上升6.7个百分点；2018年1-4月进一步上升至19.08%
• 供给增加：社会废钢供给大幅增加，但回收体系不健全导致成本高
• 价格走势：废钢价格易涨难跌，推升电弧炉成本

铁矿石和焦炭

• 铁矿石：供给不减，库存高企，价格弱势，但废钢作为替代品使用比例上升
• 焦炭：受环保限产影响，产量下降，价格同步于钢价波动

产能与产量预测

电弧炉

• 预计新增产能：2018年全年新增约2200万吨，其中1700万吨为建筑钢材产能
• 产能利用率：截至6月8日，产能利用率为59%，平均利用率57%
• 产量预测：中性假设下，2018年电弧炉产量预计9750万吨，同比增加22%

需求与库存分析

• 需求韧性：制造业投资增速回升，基建投资虽下降但仍有绝对增长，地产投资增长主要来自土地购置费
• 库存走势：同比转负，处于历史低位；板材库存去化优于长材，中厚板表现最佳
• 需求集中：一季度需求延迟释放，二季度集中；四季度采暖季限产导致需求提前至三季度，供需错配预期增强

投资建议

• 推荐公司：

  • 安阳钢铁：具有预期差和业绩弹性
  • 华菱钢铁、新钢股份、南钢股份：受益于制造业需求复苏的低估值弹性板材龙头
  • 韶钢松山、柳钢股份、三钢闽光：受益于粤港澳大湾区建设的区域建材龙头
  • 宝钢股份：拥有持续内生盈利成长性

• 投资评级：

  • 行业评级：看好（overweight）
  • 证券评级：买入（Buy）或增持（outperform）等

结论

• 盈利持续性：长流程钢厂在高废钢比和铁矿石价格弱势背景下仍保持高盈利，且成本结构优于短流程
• 三季度预期：供需错配可能驱动钢价上涨，钢铁板块估值有望修复
• 风险提示：需关注环保限产、废钢价格波动、政策变化等因素对成本和产能的影响