20140820-兴业证券-策略专题研究报告_1966-1982美国大类资产配置研究-债券股票篇_32页_1mb

美国1966-1982年大类资产配置研究总结

核心内容概述

本报告通过分析1966-1982年美国的宏观经济环境与大类资产表现，探讨了债券、股票、黄金、外汇在不同经济周期中的表现规律，以及其背后的逻辑驱动因素。研究旨在建立一个适用于大类资产配置的方法论和分析框架。

主要观点

债券市场表现

• 1966-1972年：债券市场表现符合正常经济周期规律，经济衰退和复苏阶段收益率下行，扩张和滞胀阶段上行。但高通胀开始影响收益率中枢上移。
• 1973-1979年：滞胀环境下，长债收益率中枢持续上升，主要由于美联储政策失误导致通胀预期上升，以及投资者对财政赤字货币化的担忧。
• 1980-1982年：美联储通过紧缩政策抑制通胀，最终促使长债收益率下行，同时“胁迫”政府解决财政赤字问题。

股票市场表现

• 1966-1982年：美国股市经历了17年的“失落时期”，整体回报率较低，主要由于估值系统性下行和高通胀环境下企业利润增长缓慢。
• 长周期特征：美国股市每35-40年形成一个完整的牛熊大周期，1966-1982年属于长期熊市。
• 投资时钟视角：股票在复苏期表现最佳，平均月回报率1.2%，滞胀期最差，平均月回报率-1.2%。

关键信息

债券市场分析

决定因素

• 长期国债收益率主要由通胀预期决定，名义收益率 = 真实利率 + 通胀补偿。
• 通胀预期模式从适应性预期转变为前瞻性预期，导致长债收益率与通胀背离。

通胀与收益率关系

• 在1965-1980年间，即期通胀与长债收益率高度正相关。
• 1980年后，由于通胀预期下降和货币政策调整，收益率与通胀背离。

债券收益率变化

• 1966-1972年：收益率中枢从4.65%上升至6.41%。
• 1973-1979年：收益率中枢从6.42%上升至12.72%。
• 1980-1982年：收益率中枢从12.52%下降至10.36%。

股票市场分析

市场表现

• 标普500指数：累计回报52.2%，年复合回报2.5%。剔除通胀后，实际回报为-50.3%。
• 道琼斯指数：累计回报8%，年复合回报0.5%。剔除通胀后，实际回报为-64.8%。

估值变化

• 标普500指数PE估值从1971年的20.4倍下降至1980年的6.7倍。
• 估值下降主要由于无风险收益率上升，以及投资者对通胀和经济不确定性的担忧。

行业轮动

• 1973-1978年：
  • 滞胀期：资源品、公用事业表现较好。
  • 衰退期：可选消费行业表现突出。
  • 复苏期：汽车及零部件、银行、保险等表现较好。
  • 扩张期：保险、旅游休闲、工业资本品等表现较好。
• 1978-1982年：
  • 滞胀期：石油天然气、地产、建筑建材表现较好。
  • 衰退期：必需消费品行业表现较好。
  • 复苏期：可选消费行业表现较好。

政策与市场互动

• 美联储政策：政策目标与通胀控制密切相关，联储主席的个人风格和政治压力显著影响货币政策。
• 保罗·沃尔克：通过紧缩政策成功抑制通胀，同时促使政府采取增税措施，缓解财政赤字压力。
• 通胀预期：投资者的通胀预期是影响债券收益率的核心因素，而股市表现则受制于估值和盈利变化。

市场逻辑与结论

• 债市逻辑：债券收益率主要由通胀预期驱动，政策失误和财政赤字担忧加剧了收益率上行。
• 股市逻辑：股市表现受经济周期、估值变化、盈利增长及风险溢价影响，复苏期表现最佳，滞胀期最差。
• 投资时钟验证：股市和债市表现均符合投资时钟规律，但需结合通胀和政策背景进行解读。
• 行业轮动规律：不同经济周期下，行业表现差异显著，可选消费行业在复苏期表现较好，必需消费行业在衰退期表现较好。

图表与数据支持

• 图表16：最优贷款利率与10年期国债收益率高度相关。
• 图表17：10年期国债收益率与通胀率正相关。
• 图表18：1966-1982年国债收益率曲线走势。
• 图表19：二战后历任美联储主席及其任期。
• 图表20-22：1966-1972、1973-1979年投资时钟与国债收益率表现。
• 图表23-27：1973-1982年国债收益率曲线走势。
• 图表28-31：道琼斯指数、标普500指数与CPIVA、估值的关系。
• 图表32-36：企业利润、GDP、PE估值与无风险收益率之间的关系。
• 图表37-42：投资时钟分阶段的股市表现与债市轮动关系。
• 图表43-44：投资时钟阶段内的行业轮动表现。

总结

本报告通过分析1966-1982年美国大类资产表现，揭示了债券收益率与通胀预期的强相关性，以及股票市场在不同经济周期下的表现规律。结合美联储货币政策和宏观经济环境，研究建立了投资时钟理论在资产配置中的应用框架，为理解资产表现提供了历史视角。