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地产债的中止发行影响几何？从取消推迟发行说起

核心内容

本报告分析了房地产行业债券取消及推迟发行的情况，探讨其背后的原因及对行业融资的影响。通过历史数据分析，发现房地产行业的取消推迟发行主要由政策收紧和融资成本上升引发，但其对行业整体资金影响有限，因融资渠道多元化，其他方式如银行贷款、海外发债和非标融资可及时补充资金缺口。

主要观点

• 政策收紧与融资成本上升：14年至今，房地产行业共发生3次集中取消推迟发行，主要原因包括政策收紧、监管趋严及融资成本上升，尤其是中低等级债项融资难度加大。
• 融资渠道多元化缓解影响：尽管取消推迟发行对现金流有一定干扰，但房地产行业的外部筹资并未明显恶化。其他资金来源占比接近50%，自筹资金占比约32%，且非标、银行贷款和海外发债在关键时刻弥补了资金缺口。
• 大型房企资金压力较小：大型房企在信贷获取和海外发债方面更具优势，而小型房企则面临融资困难，短期偿债能力下降。
• 近期中止发行引发市场担忧：2018年5月龙湖、碧桂园、富力地产等房企债券项目进入中止发行状态，尽管非终止，但市场对非标收缩的担忧加剧，导致地产债超额利差上行。
• 市场情绪低迷，中低等级利差走阔：信用债交易情绪依然低迷，中低等级城投债利差走阔，而高等级债项收益率基本稳定。

关键信息

三次集中取消推迟发行情况

1. 2017年1月：政策收紧、利率上行，取消推迟发行以AA及以下为主，占比达三分之一，平均剩余期限为3年。
2. 2017年4-5月：金融去杠杆及信用风波导致发行成本上升，AAA债项占比超过20%。
3. 2018年1-2月：监管政策密集落地，发债成本继续抬高，AAA债项占比同样超过20%。

融资结构分析

• 其他资金来源：占比接近50%，是房地产企业主要资金来源。
• 自筹资金：占比约32%，但近年来持续下降。
• 股权融资：2014-2016年定增规模激增，2017年后下降。
• 非标融资：2017年新增信托资金达8532.95亿元，对房地产开发资金贡献约20%-25%。
• 海外发债：2017年中资美元债发行规模达3318.51亿元，成为重要融资渠道。

2018年5月的中止发行事件

• 中止发行企业：龙湖、碧桂园、富力地产等。
• 市场反应：地产债超额利差明显上行，反映出市场对融资压力的担忧。
• 非标收缩影响：非标融资规模持续为负，资金从表外回归表内，加剧了小型房企的融资困难。

信用债市场表现

• 发行情况：上周信用债共发行803.7亿元，净融资量为0.71亿元。
• 利率变化：短融AAA、AA+、AA/AA-品种分别变动20、-40、-45bp，中票收益率也有小幅下行。
• 二级市场：收益率上行，尤其是中低等级品种，信用利差走阔，交易情绪低迷。

城投债与产业债表现

• 城投债利差走阔：AAA、AA+、AA/AA-品种分别变动4、4、5bp。
• 产业债利差收窄：多数行业超额利差收窄，但部分行业如纺织服装、建筑材料等利差走阔。

风险提示

• 超额利差偏差：超额利差计算方式可能存在样本采集问题，与市场真实情况存在偏差。
• 区域性担保风险：部分区域担保机构风险上升，可能影响债券市场稳定性。
• 政策超预期变动：政策变化可能对债券市场产生重大影响，需持续关注。

投资评级说明

• 股票评级：买入、增持、持有、减持。
• 行业评级：增持、中性、减持。
• 评级标准：基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对基准指数的表现。

重要声明

本报告由中泰证券股份有限公司发布，仅供客户参考，不构成投资建议。报告内容基于公开资料和研究观点，不保证其准确性与完整性。投资者应自行关注相关更新或修改，报告内容不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议。