中泰固收信用专题研究报告：化肥行业谷底徘徊，超额利差持续攀升-20171031-中泰证券-17页-1mb

化肥行业总结

核心内容

化肥行业整体处于低迷状态，行业景气度持续走低，超额利差不断攀升，反映出行业盈利能力不足及信用风险上升。下游需求疲软、出口受阻、政策收紧是导致行业困境的主要原因。同时，部分企业因安全事故或经营不善导致评级下调，行业面临整合与转型压力。

主要观点

• 行业整体低迷：化肥行业供需矛盾突出，产能利用率不足，盈利状况不佳，企业亏损比例较高。
• 超额利差走高：15年至今，化肥行业超额利差从-20bp升至150bp左右，远高于产业债整体水平，表明行业信用风险较大。
• 子行业表现分化：从盈利能力、债务负担和现金流情况综合来看，钾肥行业表现最优，复合肥次之，磷肥第三，氮肥最差。
• 成本控制与产品升级是突围关键：部分企业通过产业链延伸或产品升级提升了盈利能力，但多数企业仍受原材料成本和行业竞争影响。
• 财务风险突出：行业普遍面临高杠杆、弱现金流问题，氮肥行业债务压力最大，磷肥和复合肥行业短期偿债压力显著。
• 安全风险影响评级：部分企业因安全事故导致评级下调，如湖北宜化，反映出安全问题对行业经营的重大影响。
• 未来整合与转型不可避免：行业产能过剩、盈利不足，短期内难以扭转，未来将经历整合与转型，资金与技术实力强的企业更具优势。

关键信息

下游需求不振

• 农户购肥积极性下滑，主要受粮食价格下行及政策鼓励减肥增效影响。
• 2016年粮食种植面积和产量分别同比下降0.28%和0.84%，直接冲击化肥需求。
• 出口持续负增长，国内外价差显著，出口优势弱化。

行业产能过剩

• 截至2016年底，国内化肥总产能超过14523万吨，产能利用率不足50%。
• 氮肥、磷肥产能严重过剩，复合肥产能利用率约40%-50%。
• 行业整体处于供过于求状态，盈利空间有限。

政策影响

• 自2015年起，国家逐步取消对化肥行业的优惠政策，如铁路运价、税收、电价等。
• 行业总资产报酬率持续下行，2016年有所反弹但不具备可持续性。

行业盈利分析

• 氮肥：毛利率最低，盈利能力最弱，但2017年1-8月扭亏为盈。
• 磷肥：盈利状况一般，受出口依赖度高影响，毛利率中位数为13.2%。
• 复合肥：传统复合肥受单质肥挤压，盈利不佳，但部分企业通过产业链整合提升盈利能力。
• 钾肥：资源壁垒高，进口依赖度大，国内企业具有垄断地位，毛利率较高。

财务风险

• 高杠杆：行业资产负债率普遍偏高，氮肥、磷肥、复合肥的债务风险高于钾肥。
• 弱现金流：行业现金流虽有所改善，但仍不乐观，磷肥行业现金流压力最大。
• 债务结构：氮肥企业短期债务占比高，复合肥企业投资支出大，钾肥企业筹资能力强。

风险提示

• 政策变动风险：政策可能进一步调整，影响行业景气度。
• 超额利差偏差：超额利差可能因样本采集问题与市场真实情况存在偏差。
• 安全事件影响：部分企业因安全事故导致评级下调，如湖北宜化、阳煤化工、青海盐湖等。

重点企业表现

行业展望

• 长期前景不乐观：行业产能过剩问题难以解决，景气度低迷将持续。
• 整合与转型趋势明显：行业将经历洗牌，具备强大资金和技术实力的企业更易走出低谷。
• 信用债配置性价比一般：行业整体信用风险较高，建议关注规模大、等级高的企业。

投资建议

• 关注钾肥企业：盈利能力最强，债务压力最小，现金流情况较好。
• 谨慎对待氮肥与磷肥企业：盈利能力弱，债务负担重，现金流紧张。
• 复合肥企业需关注其产业链整合能力：部分企业通过延伸产业链提升盈利，但整体表现仍不及钾肥。

风险提示

• 政策变动：可能进一步影响行业景气度。
• 超额利差偏差：可能与市场实际情况存在差异。
• 安全事件影响：部分企业因安全事故导致评级下调，需持续关注其安全状况。