20170803-华创证券-百川能源-600681.SH-区域卡位+外延并购_多因素共振促成长_25页_1mb

百川能源深度研究报告总结

核心内容

百川能源（股票代码：600681.SH）是一家区域卡位+外延并购驱动的燃气企业，深耕京津冀地区，并通过收购荆州天然气实现全国布局。公司依托天然气清洁能源政策和区域环保要求，享受行业高增长红利，同时通过员工持股和股权激励增强员工与公司利益绑定，共享成长。

主要观点

• 区域卡位优势明显：公司特许经营权覆盖河北廊坊、天津武清、张家口涿鹿等京津冀核心区域，直接受益于“十三五”期间“降煤稳油提气”政策，以及京津冀一体化和雄安新区设立带来的天然气需求激增。
• 外延并购促发展：公司以13.05元/股的价格收购荆州天然气，后者2016年营收3.8亿元，归母净利0.78亿元，2017-2019年承诺净利润分别为7850万元、9200万元和10150万元，将助力公司从区域走向全国。
• 多因素共振利好业务增长：京津冀及湖北省“十三五”规划天然气消费量增长目标远超全国平均水平，环保政策推动煤改气和“村村通”工程，天然气消费量保持增长，公司业绩有望持续高增长。
• 员工持股与股权激励：公司完成员工持股计划和股票期权激励，彰显管理层对公司未来发展的信心，有助于提升企业凝聚力和业绩表现。
• 估值及投资建议：预计公司2017-2019年归母净利分别为7.77亿元、8.95亿元和9.29亿元，对应PE分别为18X、15X和15X。以2018年20倍PE计算，目标价为17.4元，维持“推荐”评级。

关键信息

一、京津冀区域卡位优势

• 公司特许经营范围覆盖河北廊坊6个县市、天津武清区和张家口涿鹿县，共8个区域，输配管网达1900公里，覆盖居民人口超400万，工商业用户数万家。
• 2016年公司营收17.2亿元，同比增长21.54%，归母净利5.51亿元，同比增长35.15%。
• 2017Q1实现归母净利0.84亿元，同比增长44.36%，显示强劲增长态势。

二、外延并购促发展

• 收购荆州天然气，交易作价87,900万元，荆州天然气2016年营收3.8亿元，归母净利0.78亿元，同比增长40.06%。
• 交易完成后，荆州天然气将成为公司全资子公司，公司有望实现全国布局。

三、多因素共振，利好公司业绩

• 政策支持：京津冀及湖北省“十三五”天然气消费增长目标高于全国水平，京津冀环保政策推动煤改气和“村村通”工程。
• 消费结构：天然气消费在一次能源中占比逐步提升，预计2020年全国天然气消费量达3600亿立方米，CAGR达13.43%。
• 环保影响：京津冀地区设立禁煤区，推进清洁能源使用，公司直接受益于政策带来的燃气接驳和销售需求。

四、“员工持股”+“股权激励”，共享成长

• 2016年完成员工持股计划，买入1611万股，平均价14.85元/股，锁定期12个月。
• 2017年完成股票期权首次授予，共计2,040万份，行权价格15.61元/股，考核目标为2017-2019年净利润分别不低于6亿元、6.5亿元和7亿元。

五、估值及投资建议

• 预计2017-2019年归母净利分别为7.77亿元、8.95亿元和9.29亿元，EPS分别为0.81元、0.93元和0.96元。
• 以增发后10.32亿股计算，对应EPS分别为0.75元、0.87元和0.90元，PE分别为19X、16X和16X。
• 参考可比公司，以2018年20倍PE计算，目标价17.4元，维持“推荐”评级。

六、风险提示

• 村村通工程进度不及预期。
• 天然气价格及接驳费大幅波动。
• 天然气改革政策风险。
• 5%以上股东减持。

财务指标概览

图表目录

• 图表1：重组前原上市公司万鸿集团股权结构图
• 图表2：重组后上市公司百川能源股权结构图
• 图表3：公司发展历程
• 图表4：公司主要营业产品及产业链图
• 图表5：2012-2016年营业收入走势图
• 图表6：2012-2016年各业务营收占比
• 图表7：2012-2016年公司各业务毛利结构图
• 图表8：2012-2016年公司各业务毛利率走势图
• 图表9：2012-2016年归母净利润走势图
• 图表10：2012-2016年毛利率及净利率走势图
• 图表11：标的公司历史业绩及未来业绩承诺
• 图表12：本次定增解锁条件
• 图表13：标的公司主要覆盖地区天然气销量
• 图表14：标的公司主营业务收入和毛利率情况
• 图表15：2011-2016年我国天然气生产消费情况
• 图表16：“十三五”天然气生产消费目标
• 图表17：2016年世界能源消费结构
• 图表18：2011-2016年我国能源消费结构
• 图表19：2015年我国天然气消费结构
• 图表20：2020年我国天然气消费结构
• 图表21：1975-2035年中国一次能源消费结构
• 图表22：1990-2050年中国一次能源消费结构
• 图表23：四大省市天然气消费量及气化率情况
• 图表24：公司所在区域河北省能源消费结构改善空间大
• 图表25：“十三五”湖北省天然气消费目标
• 图表26：“十三五”河北省天然气消费目标
• 图表27：京津冀协同发展政策梳理
• 图表28：“一核、双城、三轴、四区、多节点”空间架构
• 图表29：廊坊签署的部分协同发展协议
• 图表30：廊坊房地产开发投资持续增长
• 图表31：廊坊商品房销售面积持续增长
• 图表32：公司京津冀卡位优势明显
• 图表33：京津冀一体化及雄安新区设立对公司业务影响
• 图表34：京津冀环保持续高压，推进煤改气
• 图表35：可比公司估值情况