协鑫科技 (3800 HK) 详细总结
核心内容概述
协鑫科技（3800 HK）在2025年第二季度（2H25）出现了亏损，主要由于信用减值损失拖累业绩。尽管如此，公司颗粒硅业务表现亮眼，其吨含税平均售价首次超过棒状硅龙头大全能源，反映出市场对其产品质量的认可。公司预计未来将通过市场化方式实现多晶硅产能出清，从而在价格回调后提升盈利能力和市场份额。
主要观点
- 2H25业绩表现：协鑫科技在2H25亏损10.9亿元，其中光伏材料分部亏损1.2亿元，光伏电站分部亏损4.0亿元。尽管亏损幅度有所收窄，但低于预期，主要由于计提15.0亿元信用减值损失。
- 颗粒硅优势显著：4Q25颗粒硅吨含税平均售价为4.85万元，首次高于棒状硅龙头大全能源的4.67万元。颗粒硅生产现金成本为2.40万元，生产现金利润为1.89万元，显著高于大全能源的0.74万元。
- 多晶硅价格回调：由于政府叫停产能收储方案，多晶硅价格从5.4万元/吨回调至4.05万元/吨。未来多晶硅价格预计将在较长时间内处于低位。
- 盈利预测调整：公司预计在2026年仍将小幅亏损，但随着产能出清和价格回暖，2027年有望扭亏为盈。
- 目标价与评级：交银国际将协鑫科技目标价下调至1.19港元，维持买入评级。基于0.75倍2026年市净率，潜在涨幅为28.0%。
关键信息
财务数据一览
| 年结12月31日 |
2024 |
2025 |
2026E |
2027E |
2028E |
| 收入(百万人民币) |
15,098 |
14,425 |
14,767 |
17,953 |
21,563 |
| 同比增长(%) |
-55.2 |
-4.5 |
2.4 |
21.6 |
20.1 |
| 净利润(百万人民币) |
(4,750) |
(2,868) |
(331) |
1,292 |
3,158 |
| 每股盈利(人民币) |
(0.18) |
(0.09) |
(0.01) |
0.04 |
0.10 |
| 同比增长(%) |
-289.4 |
-51.1 |
-88.5 |
-490.5 |
144.4 |
| 市盈率(倍) |
ns |
ns |
ns |
21.1 |
8.6 |
| 每股账面净值(人民币) |
1.38 |
1.20 |
1.38 |
1.42 |
1.52 |
| 市账率(倍) |
0.59 |
0.68 |
0.59 |
0.58 |
0.54 |
个股评级
- 评级：买入
- 目标价：1.19港元
- 潜在涨幅：+28.0%
个股表现
- 52周高位：1.47港元
- 52周低位：0.73港元
- 市值：30,412.69百万港元
- 日均成交量：417.31百万港元
- 年初至今变化：-12.26%
- 200天平均价：1.17港元
业务预测
多晶硅业务数据预测
| 指标 |
2024 |
2025 |
2026E |
2027E |
2028E |
| 销量(万吨) |
26.6 |
27.8 |
28.8 |
33.6 |
38.4 |
| 单吨含税平均售价(万元) |
3.9 |
4.0 |
4.0 |
4.5 |
5.0 |
| 单吨生产成本(万元) |
4.0 |
3.2 |
3.1 |
3.0 |
2.9 |
| 单吨毛利(万元) |
-0.6 |
0.3 |
0.4 |
1.0 |
1.5 |
| 毛利率(%) |
-17.0 |
9.6 |
12.4 |
24.7 |
34.5 |
财务比率
| 指标 |
2024 |
2025 |
2026E |
2027E |
2028E |
| 毛利率(%) |
-16.6 |
9.3 |
11.4 |
20.7 |
29.1 |
| EBITDA利润率(%) |
-10.5 |
12.3 |
26.3 |
32.4 |
38.3 |
| EBIT利润率(%) |
-36.9 |
-15.5 |
-1.6 |
9.1 |
18.7 |
| 净利率(%) |
-31.5 |
-19.9 |
-2.2 |
7.2 |
14.6 |
| ROA(%) |
-7.1 |
-3.0 |
-0.3 |
2.5 |
6.1 |
| ROE(%) |
-11.9 |
-7.4 |
-0.8 |
2.8 |
6.5 |
| ROIC(%) |
-10.6 |
-5.4 |
-0.5 |
3.1 |
7.6 |
| 净负债权益比(%) |
32.9 |
21.2 |
4.7 |
1.8 |
净现金 |
| 利息覆盖率 |
-2.6 |
3.8 |
9.8 |
33.9 |
74.9 |
| 流动比率 |
1.2 |
1.2 |
2.0 |
2.4 |
3.5 |
| 存货周转天数 |
50.8 |
54.5 |
50.7 |
46.5 |
46.8 |
| 应收账款周转天数 |
356.1 |
306.8 |
302.8 |
266.1 |
267.6 |
评级定义
- 买入：预期个股未来12个月的总回报高于相关行业。
- 中性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致。
- 落后：预期个股未来12个月的总回报低于相关行业。
评级依据
- 协鑫科技颗粒硅业务表现优于棒状硅，盈利优势显著。
- 多晶硅价格回调，但公司有望在市场化出清中扩大市场份额。
- 交银国际预计2027年多晶硅价格回暖，公司将扭亏为盈。
- 基于0.75倍2026年市净率，目标价下调至1.19港元，维持买入评级。
其他相关公司评级
| 股票代码 |
公司名称 |
评级 |
收盘价 (交易货币) |
目标价 (交易货币) |
潜在涨幅 |
| 2688 HK |
新奥能源 |
买入 |
63.40 |
73.66 |
+16.2% |
| 135 HK |
昆仑能源 |
买入 |
7.18 |
8.85 |
+23.3% |
| 1193 HK |
华润燃气 |
中性 |
18.95 |
16.50 |
-12.9% |
| 384 HK |
中国燃气 |
中性 |
7.20 |
6.80 |
-5.6% |
| 3899 HK |
中集安瑞科 |
买入 |
10.24 |
8.40 |
-18.0% |
| 1798 HK |
大唐新能源 |
买入 |
1.57 |
1.81 |
+15.3% |
| 579 HK |
京能清洁能源 |
买入 |
2.24 |
2.68 |
+19.6% |
| 836 HK |
华润电力 |
买入 |
18.48 |
21.05 |
+13.9% |
| 2380 HK |
中国电力 |
买入 |
3.17 |
3.75 |
+18.3% |
| 300274CH |
阳光电源 |
买入 |
134.45 |
155.00 |
+15.3% |
| 688390CH |
固德威 |
中性 |
91.48 |
58.00 |
-36.6% |
| 3800 HK |
协鑫科技 |
买入 |
0.93 |
1.19 |
+28.0% |
| 1799 HK |
新特能源 |
买入 |
5.48 |
6.30 |
+15.0% |
| 6865 HK |
福莱特玻璃 |
买入 |
9.01 |
10.65 |
+18.2% |
| 968 HK |
信义光能 |
中性 |
2.99 |
3.67 |
+22.7% |
| 1108 HK |
凯盛新能 |
中性 |
3.77 |
3.71 |
-1.6% |
评级说明
- 交银国际对协鑫科技的评级为买入，基于其颗粒硅业务的盈利优势及市场竞争力。
- 由于多晶硅价格回调，公司可能面临短期压力，但其颗粒硅业务有望在市场化出清中受益。
- 交银国际预计公司将在2027年实现扭亏，届时盈利能力和市场份额有望进一步提升。
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