20180205-财通证券-转债定价专题研究（2）_细节决定成败_16页_1mb

可转债定价专题研究（2）总结

核心内容

本报告围绕可转债的Monte Carlo模拟法进行深入分析，提出了条款精细化定价的方法，重点在于如何在模拟过程中准确处理下修条款、赎回条款、贴现率和波动率等关键因素，以提高可转债定价模型的准确性与实用性。

主要观点

• Monte Carlo模拟法是一种基于股价路径生成的可转债定价方法，能够更全面地考虑可转债的复杂条款，如硬赎回、软赎回、下修触发条件等。
• 该方法通过模拟多条股价路径，计算每条路径下的转债价值，并对所有路径的价值进行贴现和平均，从而得出理论价格。
• 条款精细化定价强调在模拟过程中对转债条款进行动态处理，特别是在回售期和赎回期，需根据具体条款进行转股价格的修正和价值的重新计算。
• 波动率的处理是定价模型中的关键环节，报告指出需结合历史波动率、隐含波动率和已实现波动率三种方法，以更准确地反映市场对未来价格波动的预期。
• 贴现率的处理也需根据转债是否转股进行区分，转股部分采用国债收益率，而债券部分采用中债企业债收益率。

关键信息

1. 模型好坏的判断准则

• 一个“好的”定价模型应能有效识别市场价格与理论价格之间的偏差，从而帮助投资者进行低买高卖操作。
• 若模型计算出的理论价格与市场价格存在显著差异，说明模型具有一定的市场预测能力和定价有效性。
• 例如，海马转债在2008年初的市场价格低于模型理论价格，表明市场存在低估，投资者可通过买入该转债并持有至价格回归获取收益。

2. 下修条款的处理

• 下修通常发生在回售期内，且需满足连续一定天数的正股价格低于触发价。
• 历史数据显示，多数下修发生在回售期触发前，少数在回售期之前就进行了下修。
• 下修后的新转股价格是基于下修日前20个交易日的正股收盘价平均值。
• 若正股价格再次低于触发价，可能触发二次下修。

3. 赎回条款的处理

• 提前赎回时，投资者会转股，此时转债价值等于赎回时的转换价值加上已获得利息的贴现。
• 非提前赎回路径上，转债到期时的价值为赎回价与转换价值的较大者，需对到期日价值进行贴现处理。

4. 贴现率的处理

• 转债中“债”的部分采用中债企业债收益率作为贴现率；
• 转债中“股”的部分采用国债收益率作为贴现率；
• 若转债提前赎回，转股价值的贴现仍使用国债收益率。

5. 波动率的处理

• 波动率估计方法包括历史波动率、隐含波动率和已实现波动率。
• 历史波动率基于过去数据，隐含波动率基于市场期权价格，已实现波动率基于高频交易数据。
• 财通金工定价模型综合考虑了三种波动率，提升了模型的稳健性。

6. 模型效果评估

• 测试方案对比了“简单持有正股”与“持有转债替代正股”两种策略，结果显示模型定价的“低估”具有一定的参考价值。
• 三种模型（BS成分定价模型、普通Monte Carlo模型、财通金工定价模型）均显示出一定的有效性。
• 财通金工定价模型在绩效表现上优于其他两种模型，说明其条款精细化处理和波动率综合估计具有优势。

结语

本报告强调了可转债定价中条款处理与波动率估计的重要性，并提出了条款精细化定价的概念，旨在更真实地还原可转债在不同市场情况下的价值变化。同时，报告指出，定价模型的“好”与“坏”需通过实际市场表现进行验证，而模型的有效性体现在其对市场价格的预测与错估识别能力上。

风险提示

• 所有定价模型均基于几何布朗运动假设，存在与实际价格偏离的可能。
• 市场价格可能受多种因素影响，模型仅提供理论参考，不能保证投资收益。

信息披露

• 本报告由陶勤英撰写，具有证券投资咨询执业资格。
• 数据来源为合规渠道，分析逻辑基于作者职业理解。
• 报告结论独立、客观、公正，不受第三方影响。
• 财通证券具备证券投资咨询业务资格。

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