产业债行业比较体系专题之九：“房住不炒”定位下地产债如何投资-20181225-申万宏源-25页-1mb

“房住不炒”定位下地产债如何投资

核心内容

本文分析了“房住不炒”政策背景下地产债的投资机会，指出地产行业在政策调控下面临销售、房价、资金来源、新开工等方面的改善滞后，主要受库存高企影响。同时，文章强调在长期“房住不炒”基调下，地产行业盈利空间收窄，需关注利润率较低的主体。此外，通过分析历史政策放松周期和当前调控特征，提出应关注大中型地产主体的投资机会，避免中小房企风险。

主要观点

1. 政策底有何不同？继续因城施策

• 历史回顾：政策放松通常在销售、房价、开工投资承压及GDP连续下滑一年左右出现，地方放松先于中央，中央以降息降准为主。
• 此次调控特点：呈现“房住不炒+因城施策”特征，从一二线逐步扩散至三四线城市。
• 政策效果：一二线市场明显趋冷，三四线城市因棚改货币化仍具一定韧性，但未来2-3年三四线城市房市压力将逐渐显现。
• 居民杠杆：销售增长地区居民杠杆率明显上升，而销售下降地区杠杆率下降，表明市场供需变化对杠杆率有显著影响。

2. 行业龙头聚集大势持续

• 行业特点：房地产为资金密集型行业，建设周期长，依赖区域景气，销售回款和融资能力是核心。
• 大房企优势：大中型房企在销售回款和融资能力上均优于中小房企，尤其在资金来源、融资成本、融资可得性等方面表现突出。
• 布局分析：大中型房企多布局一二线城市，而融信集团、碧桂园、恒大、绿地及绿城集团等在三四线城市布局较多，但面临后期需求下降与供给增加的挑战。
• 融资成本：央企、大型房企及高等级房企融资成本最低，融资可得性最强，而民企融资成本较高。

3. 债券筛选与投资建议

• 筛选维度：关注土地储备、经营效率、债务结构、偿债能力及再融资能力等指标。
• 定量指标：
  • 经营指标：关注存货去化率、销售流入、投资现金流净流出等。
  • 偿债能力：关注短期有息负债覆盖率、调整后的速动比率、可变现核心资产债务保障倍数等。
  • 融资能力：关注企业规模、企业属性（如央企、国企）、未使用银行授信/总资产比等。
• 投资建议：
  • 关注大中型房企：如华润置地、中海地产、华侨城、保利集团、保利发展、保利南方集团、万达商业、龙湖、招商蛇口、金地集团、远洋地产、旭辉集团、融信集团、广州城建、卓越商业、时代控股等，其各项指标均处于行业前3/4，基本面较好。
  • 规避风险：对杠杆率高、短期偿债能力差、盈利周转弱的中小房企应保持谨慎态度。

关键信息

• 历史政策放松周期：政策放松通常在销售、房价、开工投资承压及GDP连续下滑一年左右出现，放松后市场指标逐步改善。
• 当前调控效果：一二线城市明显承压，三四线城市因棚改货币化仍具韧性，但后期面临需求下降与供给增加的双重压力。
• 融资空间：发改委支持21个优质地产龙头发债用于棚改和保障性住房，其中恒大、保利集团、华润置地、保利南方、万达商业、万科等融资空间最大。
• 居民杠杆率：销售增长地区居民杠杆率上升，销售下降地区则下降，反映市场供需变化。
• 房企投资与销售：大房企销售增速高于全国水平，且土地储备布局均衡，而部分房企在三四线城市扩张，未来可能面临较大压力。

债券投资重点

• 大中型房企：具备更强的销售回款和融资能力，是当前地产债投资的首选。
• 财务指标：关注盈利能力、周转效率、拿地成本与售价的价差等，避免利润率低、杠杆率高、短期偿债能力差的主体。
• 政策支持：符合发改委规定的优质房企可融资空间较大，应重点关注其债券发行情况。

结论

在“房住不炒”政策背景下，地产债投资应聚焦于具备稳定销售回款能力和融资优势的大中型房企，同时警惕三四线城市后期供需失衡带来的风险。政策放松更可能在受调控影响较大的一二线城市边际展开，而融资成本上升将对房企利润形成侵蚀，需在投资中综合考虑财务指标和企业属性。