20181008-长城证券-中直股份-600038.SH-公司深度报告（二）_从公司自身发展情况预测增长空间_33页_1mb

中直股份（600038）深度分析报告总结

核心内容

中直股份是中国航空工业集团旗下的直升机产业唯一上市公司，拥有覆盖军用和民用直升机的全谱系产品线，包括直8、直9、直11等系列，以及新型10吨级和20吨级直升机。公司具备直升机研制、营销、服务、运营的完整能力，且未来有望通过资产注入和军品定价改革提升业绩。

主要观点

• 公司是中航工业直升机板块的唯一上市平台，目前资产主要集中在军用直升机零部件和民用直升机总装，未来有望实现更全面的资产证券化。
• 公司产品线丰富，其中直8、直9、直11系列已经形成多个改型，未来新型10吨级“入云龙”和20吨级重型直升机将带来新的增长点。
• 中国军用直升机市场未来需求预计达2000架，其中直-8、直-9、直-10等机型将逐步替代进口机型，提高自主生产能力。
• 公司正努力提高民用直升机市场份额，预计到2020年将提升至15%，AC系列直升机未来十年市场规模或超60亿美元。
• 公司的盈利预测显示，未来三年营业收入和净利润将稳步增长，2018E、2019E、2020E分别增长14.7%、19.7%、20.7%。

关键信息

市场数据

• 目前股价：39.86元
• 总市值（亿元）：229.90
• 流通市值（亿元）：92.41
• 总股本（万股）：58,947.67
• 流通股本（万股）：23,695.59
• 12个月最高/最低：53.00/32.63

盈利预测

资产证券化历程

• 1997年：哈飞航空工业股份有限公司成立。
• 2000年：在上交所上市。
• 2012年：完成重大资产重组，实现直升机零部件生产和民用直升机整机业务整体上市。
• 2014年：公司名称变更为“中航直升机股份有限公司”，证券简称变更为“中直股份”。

财务分析

• 近四年营业收入和净利润稳定在一定区间，2017年营收120.48亿元，净利润4.55亿元。
• ROE连续三年下降，但销售净利率在提升，显示盈利能力增强。
• 2017年主营业务航空产品占比达98%，其中军品占主导地位。
• 预收账款在2017年恢复至2014年与2015年的平均水平。

产品全谱系发展

军用直升机

• 直-8系列：13吨级中型运输直升机，已形成多个改型，包括直-8A、直-8J、直-8K、直-8WJS、直-8KH等，目前保有量为112架。
• 直-9系列：4吨级中型通用直升机，已衍生出多个军用型号，如直-9B、直-9W等，保有量为141架。
• 直-11系列：2吨级轻型通用直升机，主要用于教练、通信、巡逻等任务，保有量为46架。
• 武直-10系列：6吨级专业武装直升机，已全面列装，保有量为106架。
• 武直-19系列：4吨级轻型武装侦查直升机，作为武直-10的补充，保有量为175架。
• 新型10吨级直升机“入云龙”：军民通用，预计成为主力机型，满足多任务需求。
• 新型20吨级直升机：与俄罗斯合作，填补国内军用大吨位直升机空白，用于抢险救灾和运输任务。

市场前景

军用直升机市场

• 美军陆航部队直升机占总量的71.57%，我国未来陆航部队直升机需求预计为1000架，目前为977架，未来或达1620-1830架。
• 美军直升机主要由10吨级黑鹰、4吨级UH-60、2吨级OH-58等机型构成，我国需加快发展相应机型以满足需求。

民用直升机市场

• AC系列民用直升机包括AC311、AC312、AC313和AC352，预计未来市场规模可达60亿美元。
• 公司正在努力打造民机明星产品，提升民用直升机市场份额。

风险提示

• 新机型量产不达预期
• 军机交付延迟
• 军费增速下降
• 资产注入不及预期

图表目录

• 图1：中直股份股权结构
• 图2：直升机公司军机与民机产品谱系图
• 图3：直升机公司资产证券化历程
• 图4：公司营业收入和增速（2013-2017年）
• 图5：公司归母净利润和增速（2013-2017年）
• 图6：公司ROE（2013-2017年）
• 图7：公司销售毛利率（2013-2017年）
• 图8：公司三费（2014-2017年）
• 图9：公司年末预收账款（2013-2017年）
• 图10：公司产品结构
• 图11：2017年公司各类产品毛利率
• 图12：公司2014-2017销售关联交易与实际完成
• 图13：公司2014-2017采购关联交易与实际完成
• 图14：直-8最新机型图片
• 图15：Mi-8/17/171机型图片
• 图16：直-9W机型图片
• 图17：Bell212（UH-1）机型图片
• 图18：武直-19E“黑旋风”机型图片
• 图19：AH-1“眼镜蛇”机型图片
• 图20：武直-10“霹雳火”机型图片
• 图21：AH-64“阿帕奇”机型图片
• 图22：直-11机型图片
• 图23：OH-58“基奥瓦”机型图片
• 图24：新型10吨级直升机“入云龙”机型模型图片
• 图25：UH-60“黑鹰”机型图片
• 图26：新型20吨级直升机模型图片
• 图27：CH-47“支奴干”机型图片

表格目录

• 表1：中直股份基本情况
• 表2：中直股份军用直升机型号汇总
• 表3：直-8衍生型号汇总
• 表4：直-9衍生型号汇总
• 表5：AH-64及各衍生型号在美军中的数量与占比
• 表6：直-11衍生型号汇总
• 表7：OH-58及各衍生型号在美军中的数量与占比
• 表8：S-70i主要性能参数
• 表9：S-70主要衍生型号
• 表10：美国陆航部队转型前后对比
• 表11：美国陆航部队具体编制
• 表12：军改后我国陆航具体编制情况
• 表13：按照美军编制特点假设的中国陆航编制
• 表14：AC310民用直升机及其竞争机型
• 表15：AC311民用直升机及其竞争机型
• 表16：AC312、AC352民用直升机及其竞争机型
• 表17：AC313民用直升机及其竞争机型
• 表18：运-12系列机型介绍
• 表19：中直股份主要体外资产
• 表20：相关上市公司估值比较
• 表21：收入预测明细（单位：万元）
• 表22：中直股份盈利预测结果
• 表23：AC311机型图片
• 表24：AC312机型图片
• 表25：AC313机型图片
• 表26：AC352机型图片
• 表27：运-12E机型图片
• 表28：运-12F机型图片