20220612-兴证国际证券-维珍妮-02199.HK-进入三重收获期_稳健经营特性彰显_28页_1mb

维珍妮（02199.HK）证券研究报告总结

核心内容概览

维珍妮是一家以创新设计为独特定位的IDM（Innovative Design Manufacturer）内衣代工龙头，拥有深厚的技术护城河。公司自1998年成立以来，逐步从肩垫生产转型为内衣代工，并进一步拓展至运动产品和消费电子配件领域。公司拥有广泛的客户群体，包括维密、优衣库、UA、Nike、PVH等国际知名品牌，同时也在与国内新兴内衣品牌展开合作。其业务模式强调从产品设计、研发到生产的全流程参与，为品牌方提供高附加值服务，从而在竞争中占据优势。

主要观点

• IDM业务模式：维珍妮采用IDM模式，相较于传统的OEM和ODM模式，能够主动进行功能、原材料等研发，更好地满足消费者需求。
• 技术壁垒：公司拥有热压成型、3D开模和无缝粘合三大核心技术，这些技术不仅提升了生产效率，还增强了产品差异化能力，是公司的重要竞争优势。
• 客户结构优化：公司客户结构日趋稳健，从传统内衣品牌向运动品牌和新消费品牌拓展，客户多元化增强了抗风险能力。
• 越南产能布局：越南作为公司主要生产基地，产能利用率持续提升，为公司带来稳定的收入增长。2023年计划将深圳生产基地搬迁至肇庆，进一步扩大产能，提高国内业务的响应能力。
• 盈利预测与估值：基于DCF模型测算，公司目标股价为8.24港元，较当前股价有63%的上涨空间，对应FY2023年PE为17倍。敏感性分析显示，目标价区间为6.0-10.7港元，对应PE区间为12x-24x。

关键信息

财务情况

• 营收增长：2022年预计营收为83.6亿港元，较2021年增长40.0%；预计2023年增长12.4%，2024年增长12.2%。
• 净利润增长：2022年预计净利润为5.2亿港元，较2021年增长310.1%；预计2023年增长15.2%，2024年增长19.6%。
• 毛利率提升：1HFY22毛利率升至24.0%，得益于产能利用率的提升和成本控制。
• 净利率增长：从过去五年的2%-4.5%提升至1HFY22的6.2%。

业务结构

• 贴身内衣：公司最主要的收入来源，占比57.3%，收入同比增长1倍。
• 运动产品：包括运动胸围和运动服饰，占比25.4%，同比+58.6%。
• 消费电子配件：占比5.7%，收入同比增长约1倍，主要受益于疫情下居家办公需求。
• 其他产品：包括胸杯及其他模压产品、鞋履、布口罩等，占比合计约11.6%。

客户结构

• 成熟大客户：包括维密、优衣库、UA等，贡献主要收入。
• 潜力大客户：Nike、Adidas、Lululemon等，带动了公司运动产品业务的快速增长。
• 新兴客户：如Ubras、内外、蕉内等国内新消费品牌，推动了公司在细分市场的拓展。

技术与研发

• 核心技术：热压成型、3D开模、无缝粘合，这些技术为公司带来了显著的效率提升和产品差异化。
• 技术升级：公司不断开发衍生技术，如3D发泡成型、热熔点胶粘合、硅胶粘合等，进一步拓宽了技术护城河。
• 研发团队：公司拥有900人的资深研发团队，以及140多项专利，致力于提高产品竞争力。

产能布局

• 越南产能：公司于2015年布局越南，目前越南产能利用率约65%-70%，贡献了80%的收入。
• 肇庆搬迁：深圳生产基地计划搬迁至肇庆，以扩大国内业务产能，预计搬迁后年产值将翻倍至30亿港元。
• 越南与内地分工：越南主要对接欧美市场，而内地基地将专注于中国市场。

投资建议

• 评级：买入（首次），目标价8.24港元，对应FY2023年PE为17倍。
• 上涨空间：较2022年6月10日收盘价5.06港元，有63%的上涨空间。
• 估值模型：基于DCF模型，公司内在价值为131.6亿港元，股权价值为100.8亿港元，对应每股目标价8.24港元。

风险提示

• 客户关系维护：若未能与核心客户及新客户保持良好关系，可能影响订单量。
• 原材料价格波动：可能对成本和利润产生影响。
• 疫情反复：可能对终端需求和客户订单造成冲击。
• 劳动力风险：越南和内地的劳动力短缺或成本上升可能影响生产效率。
• 贸易环境风险：可能影响公司的国际业务拓展。

总结

维珍妮凭借IDM业务模式和强大的技术实力，在内衣代工市场占据领先地位。随着越南产能的提升和肇庆基地的建设，公司有望在未来3-5年实现稳定增长。此外，公司在运动产品和消费电子配件领域的拓展也为业绩增长提供了新的驱动力。基于其稳健经营能力和技术壁垒，公司具备良好的投资价值，目标价8.24港元，对应FY2023年PE为17倍。然而，公司也面临客户关系、原材料价格波动、疫情反复及贸易环境等潜在风险。