20150416-申万宏源-2015年2季度申万宏源信用债策略报告_拉长久期_把握进攻机会_31页_1mb

拉长久期，把握进攻机会：2015年2季度申万宏源信用债策略报告总结

核心结论

• 1季度高收益品种收益占优：信用债收益率先下后上，除AAA等级外，其余等级收益率总体下行，信用风险频发但较为零星，高收益品种表现突出。
• 2季度建议拉长久期，把握进攻机会：城投债供给预计同比减少，信用债供需关系继续有利；短端安全，但长端更具进攻性。
• 股权时代促进新经济与信用改善：股权融资有助于传统企业转型、提升效率，改善盈利能力与偿债能力；宏观政策更侧重供给管理，推动行业分化。
• 需求不足仍是短期核心问题：钢铁、水泥等行业需求疲弱，需关注政策对冲与地方债改革对信用债的影响。

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一季度信用债市场回顾

1.1 市场回顾：收益率先下后上

• 14年12月市场收益率大幅上行构成1季度行情基础；
• 中票收益率总体下行，高等级品种波动较小，低等级品种下行明显；
• 短期品种收益率下行幅度大于长期品种；
• 高收益债走势随大势，与AAA品种利差稳定，但品种间相关性下降。

1.2 城投债与非城投债净供给

• 城投债净供给明显缩量，3月虽有反弹，但仍低于去年同期；
• 长期限城投债供给恢复较快；
• 产业债净供给相对正常。

1.3 信用利差走势

• 信用利差整体呈现先收窄后扩张的特征；
• 低等级品种信用利差收缩温和，信用定价差异明显；
• AA及以上品种利差变化与等级相关，高等级利差收缩更显著。

1.4 期限利差维持较窄水平

• 资金利率和信用风险限制短端收益率下行空间；
• 需求刚性压制长端收益率；
• 短融收益率对回购资金成本不敏感，显示需求主体更关注绝对收益。

1.5 高等级主体供给较多

• 城投和产业债中，高等级发行主体供给偏多；
• 低等级主体发债明显减少；
• 产业债供给基本正常，城投债供给较弱。

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股权时代的信用债市场

2.1 股权融资不会改变债券市场扩张步伐

• 股权融资占比不高（2015年约为5%），非标融资缩水推动标债供给；
• 股市繁荣对债券市场有分流效应，但标债供给仍具增长潜力。

2.2 股市火爆对经济短期影响负面

• 全民皆股提升大类资产机会成本，资金流向股市；
• 实体企业盈利能力与股市赚钱效应反差明显，资金外流影响信用债需求；
• 融资融券余额快速攀升，显示股市吸金能力强。

2.3 股市繁荣促进新经济与生产效率提升

• 股权融资支持企业成长和成熟阶段，债权融资适合成熟企业；
• 股市繁荣推动企业转型，提升效率，改善盈利能力；
• 全球化背景下，企业盈利与本土经济增速逐渐脱钩。

2.4 股权融资有助于降低企业资产负债率

• 国有企业负债率高企，债务融资空间有限；
• 私募债（如PPN）的发行部分源于规避公募债券对负债率的限制；
• 股权融资在不增加偿付压力的前提下，改善企业信用资质。

2.5 宏观政策侧重供给管理

• 需求管理以托底为主，防止经济增速过快下滑；
• 供给管理双轨并行：去产能、促发展；
• 工具包括财政、货币、税费、行政手段等。

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信用策略：拉长久期，把握进攻机会

3.1 二季度信用净供给温和

• 城投债净供给仍偏少，中票和短融供给偏多；
• 企业债净供给明显减少；
• 中性情况下，二季度信用债净供给与去年持平。

3.2 股市火爆制约债券收益率下行空间

• 理财资金成本下降缓慢，制约信用债收益率下行；
• 理财资金对信用债需求旺盛，成为收益率底部支撑；
• 私募债供给放缓，加强了对标债需求。

3.3 短端收益率与资金成本利差扩大

• 资金利率明显下行，但短端信用债收益率仍保持高位；
• 短融收益率对回购资金成本不敏感，显示需求主体更看重绝对收益。

3.4 信用风险频发但不会影响整体市场

• 湘鄂债违约开启公募债券违约序幕，天威债违约表明国企风险显现；
• 政策防范违约风险，地方债务置换、专项债管理落地，降低城投债风险；
• AA以上产业债违约风险有限，信用利差未显著扩大。

3.5 供需关系良好，短端更具安全性

• 尽管需求不足，但信用债供需关系总体良好；
• 短端品种安全性高，收益率下行概率大；
• 长端品种波动性强，存在较好的进攻机会；
• 信用债收益率处于历史中位数偏低水平，利差较窄。

3.6 行业分化与信用利差变化

• 钢铁、采掘等行业信用利差相似，显示行业内部分化不明显；
• 城投债利差趋于一致，信用风险有所缓解；
• 需求下滑速度放缓后，行业分化开始显现，高等级品种利差有望收窄。

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潜在风险提示

• 利率债收益率走高：若经济超预期企稳，利率债收益率上升可能推动信用债同步走高；
• 城投债分化风险：地方债务甄别结果公布可能造成城投债表现分化；
• 信用利差较窄：当前信用利差处于历史较低水平，存在进一步压缩空间。

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信息披露

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总结

• 信用债市场在1季度呈现收益率先下后上、信用利差波动、供需关系改善的特征；
• 2季度建议拉长久期，把握收益率水平带来的进攻机会；
• 股权融资兴起对信用债市场有分流效应，但整体供给仍具增长潜力；
• 宏观政策侧重供给管理，推动行业分化，提升部分企业信用资质；
• 需求不足仍是短期核心问题，但供给端政策改善带来一定机遇；
• 信用债市场整体风险可控，但需警惕利率债走高、城投债分化等潜在风险。