新债定价报告：担保溢价的梳理-20171016-兴业研究-48页-1mb

报告摘要

新债定价报告——担保溢价的梳理总结

核心内容

本报告主要分析了2017年10月16日新债发行结果与市场对担保有效性的认知逻辑，重点探讨了担保形式对债券定价的影响。报告指出，市场对担保效果的认可度与被担保主体自身资质密切相关，而非直接由担保方资质或财务数据决定。同时，报告还总结了不同担保形式下市场对担保的有效性判断标准，并提出了担保溢价的合理定价方法。

主要观点

市场对担保的认可逻辑：市场对担保的有效性判断主要基于被担保主体的隐含评级或外部主体评级。若被担保主体资质较好，市场对担保的认可度较高，反之则较低。
担保形式的市场认可度排序：市场对担保形式的认可度从高到低依次为：关联担保 > 专业机构担保 > 非关联担保。
担保有效性判断标准：
- 关联担保：被担保方外部评级为AA+及以上、隐含评级为AAA-及以上时，担保完全有效；隐含评级为BBB+及以下时，担保基本无效。
- 专业机构担保：被担保方外部评级为AA+及以上时，担保完全有效；外部评级为A+及以下时，担保基本无效。
- 非关联担保：被担保方外部评级为AA+及以上、隐含评级为AAA及以上时，担保完全有效；外部评级为A及以下、隐含评级为BBB+及以下时，担保基本无效。

关键信息

新债发行结果回顾

发行情况：2017年10月16日，兴业研究覆盖新债83只，其中城投债4只，产业债79只。
发行利率表现：
- 5只新债的发行利率符合预期。
- 3只新债出现较大偏离，其中1只高估，2只低估。
具体案例分析：
- 17湘江建设MTN001：公司由国资委全资控股，但规模较小，未被视为主融资平台，导致发行利率低于预期。
- 17普洛斯洛华MTN001：发行利率仅比参考收益率低1BP，偏差较小，市场对其认可度较高。
- 17中电投SCP028：发行利率高于参考收益率12BP，可能因公司自身资质较好，市场对其担保认可度高。

新债研究结果总览

研究结果：
- 2017年10月16日，兴业研究对新债进行了全面分析，涵盖城投债和产业债。
- 参考收益率：基于中债收益率曲线和参考利差计算得出。
- 兴业评分：用于评估债券的主体和债项评级，以及展望。
- 偏差分析：部分债券的发行利率与预期存在较大偏差，主要由于公司资质、担保形式、市场预期等因素影响。
具体债券分析：
- 17郑通航债02：由地方国企发行，增信方式为连带责任担保，市场对其认可度较高，但公司业务受区域经济影响较大。
- 17都新城01：公司为地方融资平台，无增信方式，但因区域财政状况良好，市场对其认可度尚可。
- 17淮南矿CP001：由地方国企发行，无增信方式，但因公司为行业龙头，市场对其认可度较高。
- 17合兴SCP001：为民营上市公司，无增信方式，但公司盈利能力一般，需关注其应收账款和存货占比。
- 17淮北矿集MTN001：由地方国企发行，无增信方式，但因公司拥有多个子公司，市场对其认可度较高。
- 17中化工MTN002：为中央国企，无增信方式，但因频繁并购，资产规模大，但盈利能力较弱。
- 17农垦MTN002：为地方国企，无增信方式，但因主业盈利能力差，需依赖政府支持。

担保溢价定价方法

定价方法：基于被担保主体的资质和担保形式，结合参考收益率和参考利差，制定担保溢价的合理定价方法。
计算步骤：
1. 确定被担保主体的隐含评级或外部主体评级。
2. 根据担保形式，判断市场对担保的认可程度。
3. 结合参考收益率和参考利差，计算预期收益率。
4. 比较实际发行利率与预期收益率，评估溢价合理性。
应用意义：该方法可为市场参与者提供参考，帮助判断担保的有效性及债券的定价是否合理。