20160422-兴业证券-信用债二季度投资策略_破除信仰_风险与收益的权衡术_35页_1mb

信用债二季度投资策略总结

核心内容

2016年4月发布的信用债二季度投资策略，重点分析了信用债市场从供需两旺向疲弱转变的趋势，以及信用风险上升对市场的影响。策略建议投资者在风险与收益之间进行权衡，尤其关注城投债与产业债的不同风险特征。

主要观点

一、从资产欠配到风险偏好回落

• 信用债市场变化：2016年1-4月，信用债从供需两旺转为供需疲弱，其中1季度信用债发行量和净融资均创历史新高，但4月份市场出现明显疲弱。
• 供需变化原因：
  • 利率债曲线陡峭化上行，推高信用债成本；
  • 违约风险上升，尤其是国企、央企信仰破灭及产品被赎回；
  • 信用债收益率和信用利差保护不足，导致被动配置意愿下降。
• 一级发行变化：3月中下旬以来，信用债一级市场取消发行数量明显增加，反映出市场信心不足。
• 信用环境变化：信用风险持续爆发，加速市场风险偏好回落，可能引发信用风险与流动性风险的双重冲击。

二、城投债：市场充分定价，风险收益权衡

• 城投债表现：城投债一级供给恢复，净融资有所反弹，但在监管放松和政策托底背景下，未来几年仍是到期高峰期，需关注再融资问题。
• 市场定价：城投债收益率和信用利差创新低，反映的是利率风险而非信用风险，隐含评级普遍抬升，但其相对价值仍需关注。
• 财政问题：多数省市财政收入下滑，仅解决融资问题，未解决收入问题，影响城投债的可持续性。
• 风险点：部分城投平台对外担保比率过高，存在或有风险，需关注其对估值的影响。

三、产业债：排雷与挖金并行

• 信用风险上升：产业债违约风险持续上升，尤其在产能过剩行业，如钢铁、煤炭、建材等，亏损比例显著增加。
• 风险特征：
  • 存量债券主要集中在产能过剩行业；
  • 连续三年亏损的企业，尤其是评级较低的，面临环保、评级下调与重组带来的债权损失；
  • 需关注地方政府对僵尸企业的处理方式，如兼并重组或破产清算。
• 评级调整：2、3季度为评级调整高峰期，部分企业因预告亏损提前下调评级，需关注其对市场估值的影响。

关键信息

信用债市场趋势

• 供需变化：1季度信用债供需两旺，4季度供需疲弱，市场情绪明显回落。
• 一级发行：4月份取消发行数量显著上升，反映市场信心不足。
• 信用利差：信用利差普遍压缩，尤其是AA-级债券，但整体仍存在重估压力。

城投债分析

• 市场表现：城投债收益率和利差创新低，反映市场对其风险的容忍度提高。
• 风险因素：财政收入下滑、对外担保比率高、区域经济差异等。
• 区域对比：部分资源型城市财政压力大，如辽宁鞍山、山西临汾、云南临沧、吉林辽源，需关注其资产负债率及财政依赖度。

产业债分析

• 行业分布：主要集中在钢铁、煤炭、建材、机械、化工等产能过剩行业。
• 亏损情况：多个企业连续三年亏损，尤其在地方国企中表现突出。
• 环保压力：环保政策对产能过剩行业造成更大影响，部分企业因环保问题停产。
• 重组与清偿：即使企业重组成功，普通债权仍面临较大损失，需谨慎评估。

风险与机会

• 风险点：信用风险、流动性风险、财政压力、对外担保比率高、评级下调。
• 机会点：城投债相对安全，具备一定配置价值；产业债中部分企业可能因政策支持或市场调整出现价值洼地。

结论

信用债市场在2016年面临从供需两旺到疲弱的转变，信用风险上升显著。投资者需在风险与收益之间进行权衡，重点关注城投债的相对价值及产业债的排雷机会，合理配置资源，避免高风险资产。