A股2017年中报深度分析：以ROE之“名”，行资产负债表修复之“实”-20170903-广发证券-34页-4mb

A股2017年中报深度分析总结

核心内容概述

2017年A股中报显示，整体盈利增速高位回落，或进入新一轮下行周期。尽管毛利率连续下滑，但资产周转率和杠杆率的提升推动ROE持续上行。同时，中报经营性现金流显著恶化，资产负债表修复进程启动，但产能扩张尚未开始。创业板盈利增速同样放缓，需警惕商誉减值风险。部分行业如钢铁、专用设备、重卡、航运、酒店和苹果产业链等显示出较好的景气度和持续性。

主要观点

• 盈利增速回落：A股剔除金融的中报盈利增速由48.7%降至33.4%，预计全年增速将回落至20%。中报显示盈利进入下行周期。
• ROE持续改善：尽管毛利率下滑，但资产周转率和杠杆率提升带动ROE连续4个季度上行，达到8.21%。
• 现金流恶化：经营性现金流和筹资现金流均恶化，导致现金占总资产比下降13.51%，需关注企业“造血”能力。
• 产能周期尚未启动：A股剔除金融整体仍处于产能收缩期，固定资产和在建工程增速下滑，但部分行业如钢铁、玻璃制造等已出现产能出清迹象。
• 创业板盈利下行：外延并购退潮，收入和盈利增速均下滑，需警惕商誉减值风险较大的板块，如计算机、传媒和休闲服务。

关键信息

一、中报盈利增速高位回落

• A股总体中报收入增速为19.9%，盈利增速为16.3%，均出现下行。
• 剔除金融后，收入增速为23.6%，盈利增速为33.4%。
• 利润结构中，中游制造贡献增加，金融服务和必需消费贡献下降。
• 预计全年剔除金融盈利增速为20%，A股整体为12%。

二、毛利率下滑与ROE改善

• 毛利率连续两个季度下滑，但销售利润率小幅改善。
• 资产周转率和杠杆率提升抵消毛利率下滑，ROE持续改善。
• ROE杜邦拆解显示，周转率是改善的核心因素。

三、经营性现金流恶化

• 经营性现金流占比显著低于往年，主因成本上行和库存增加。
• 筹资现金流占比较去年中报下降1.3%，反映货币环境偏紧。

四、产能周期分析

• 产能出清较彻底的行业包括钢铁、玻璃制造、化学制品、煤炭开采和专用设备等。
• 企业盈利和产能利用率的改善为资产负债表修复奠定基础。
• 产能扩张尚未启动，需等待供给端出清、盈利改善和现金流改善。

五、创业板盈利下行与商誉风险

• 创业板中报收入和盈利增速均回落，外延并购规模大幅下降。
• 商誉减值风险集中于传媒、计算机和休闲服务行业。
• 创业板ROE仍低于主板，盈利分化明显。

六、景气较好的行业

• 钢铁：盈利加速，资产周转率改善，未来供需格局有望继续改善。
• 专用设备：ROE改善，投资现金流支出占比下降。
• 重卡：盈利趋势改善，销售增速上行，受益于经济回暖和治超政策调整。
• 航运：盈利加速，受益于出口复苏和运价上涨。
• 酒店：资产周转率改善带动ROE回升，盈利趋势向好。
• 苹果产业链：景气连续改善，受益于iPhone8发布。

风险提示

• 宏观经济下行：若经济加速放缓，盈利增速可能进一步下滑。
• 商誉减值风险：创业板中商誉占净资产比重较高，需关注估值较贵行业的减值压力。
• 现金流恶化：经营性现金流仍需改善，避免“失血”。
• 资产周转率压力：随着收入增速放缓，资产周转率可能面临下行压力。

分析结论

2017年中报显示，A股盈利增速进入下行周期，但部分行业如钢铁、专用设备、重卡、航运和酒店等展现出较好的景气度和持续性。创业板盈利同样放缓，需警惕商誉减值风险。整体来看，A股资产负债表修复进程启动，但产能扩张尚未全面展开，需关注供给端出清和盈利改善的持续性。