20251222-华源证券-利率周报_短期制约因素突出_当前经济或仍承压_16页_3mb

固收定期报告总结

一、核心内容概述

2025年12月15日至22日的利率周报指出，当前经济仍面临一定的压力，主要体现在消费与投资双引擎乏力，以及财政收支增长缓慢。经济运行的核心矛盾集中在“旧动能调整拖累与新动能成长并存”，这种结构性矛盾对四季度经济增速形成制约。同时，2025年中央经济工作会议强调了内需主导作用和加大逆周期与跨周期调节力度，为2026年政策发力提供了方向。预计明年经济将呈现弱修复态势，财政收支平衡压力或将持续。

二、主要观点

1. 宏观经济数据表现

• 财政收入：1-11月全国一般公共预算收入约20.1万亿元，同比增长0.8%；11月财政收入约1.4万亿元，同比下降0.02%。
• 财政支出：11月一般公共预算支出2.3万亿元，同比下降3.71%，较上月缩窄6.07个百分点。
• 消费与投资：11月社会消费品零售总额4.4万亿元，同比增长1.3%，较上月下降1.6个百分点，连续六个月回落，为2023年以来最低增速。1-11月固定资产投资同比-2.6%，其中基础设施投资、制造业投资和房地产开发投资同比分别为-1.1%、+1.9%和-15.9%。
• 进出口：11月进出口总值3.9万亿元，同比增长4.1%，较10月大幅回升4个百分点，出口由负转正，进口维持增长。

2. 美国经济数据

• 非农就业：美国11月新增非农就业岗位6.4万个，高于预期的4.5万个。
• CPI数据：美国11月CPI同比+2.7%，低于市场预期的3.1%；核心CPI同比+2.6%，为2021年初以来最低水平，亦低于预期的3%。

三、中观高频数据

1. 消费

• 乘用车：12月14日当周厂家日均零售数量为6.7万辆，同比下降16.8%；批发数量为6.2万辆，同比下降22.4%。
• 电影票房：近7天全国电影票房收入合计68810.8万元，同比增长95.4%。

2. 交运

• 港口集装箱吞吐量：12月14日当周为658.9万20'GP，同比增长7.4%。
• 地铁客运量：一线城市平均地铁客运量为3908.6万人次，同比增长2.1%。
• 铁路与高速公路货运：11月铁路货运量同比下降2.1%，高速公路货车通行量同比下降2.1%。

3. 工业开工率

• 钢企高炉开工率：12月17日当周为76.1%，同比增长0.9个百分点。
• 沥青开工率：当周为21.0%，同比下降1.0个百分点。
• 纯碱与PVC开工率：纯碱开工率为82.9%，同比增长1.0个百分点；PVC开工率为77.3%，同比下降1.0个百分点。
• PX与PTA开工率：PX开工率为88.5%，PTA开工率为74.1%。

4. 房地产

• 商品房成交面积：12月19日近7天30大中城市商品房成交面积为251.4万平方米，同比下降25.2%。
• 二手房成交面积：12月12日样本9城二手房成交面积为148.5万平方米，同比下降39.0%。

5. 商品价格

• 猪肉批发价：12月19日当周为17.5元/公斤，同比下降24.1%。
• 蔬菜批发价：当周为5.9元/公斤，同比增长17.6%。
• 原油与煤炭价格：WTI原油现货价为56.2美元/桶，同比下降19.9%；北方港口动力煤为744.0元/吨，同比下降5.1%。
• 螺纹钢与铁矿石：螺纹钢现货价为3208.9元/吨，同比下降4.3%；铁矿石现货价为803.2元/吨，同比增长0.1%。
• 玻璃价格：当周为13.4元/平方米，同比下降18.0%。

四、债市及外汇市场

1. 债券市场

• 国债收益率：12月19日1年期/10年期/30年期国债收益率分别为1.36%、1.83%、2.23%，较12月12日分别下行3.1BP、0.8BP、2.2BP。
• 国开债收益率：1年期/5年期/10年期/30年期国开债收益率分别为1.58%、1.80%、1.97%、2.40%，较12月12日分别下行3.0BP、3.1BP、1.8BP、0.4BP。
• 地方政府债收益率：1年期/5年期/10年期分别为1.54%、1.78%、2.05%，较12月12日分别下行0.4BP、上行0.1BP、下行0.5BP。
• 同业存单收益率：AAA1月期/1年期、AA+1月期/1年期分别为1.62%、1.64%、1.64%、1.67%，较12月12日分别下行0.2BP、2.6BP、0.2BP、2.6BP。

2. 外汇市场

• 美元兑人民币：12月19日中间价和即期汇率分别为7.06/7.04，较12月12日分别下行88/144个基点。

五、投资建议

• 2026年债市展望：预计2026年债市行情可能好于预期，政策利率有望下调20BP，其中一季度可能下调10BP。
• 中长期展望：30年期国债收益率将受人口结构影响，预计会跌破2%。
• 配置建议：建议重点关注5年期银行资本债及超长利率债的配置价值。
• 机构观点：与一年前一致看多不同，当前非银机构普遍看空债市，但2026年债市表现可能优于预期。

六、风险提示

• 政策变化：增量政策落地可能影响债市走势。
• 股市波动：股市大幅走强可能对债市情绪产生冲击。
• 模型风险：使用净值回归法假设线性关系，可能忽略市场非线性波动。

七、其他说明

• 证券分析师声明：报告观点反映分析师个人看法，不构成投资建议。
• 投资评级说明：投资评级基于相对市场基准指数的涨跌幅，分为买入、增持、中性、减持及无。
• 行业投资评级：分为看好、中性、看淡，基于行业股票指数与市场基准指数的相对表现。
• 信息披露声明：本公司可能持有报告中提及公司证券或提供相关服务，投资者需注意潜在利益冲突。

资料来源：iFinD、华源证券研究所