20151125-招商证券-利率市场化和利率决定专题研究之五_从历史背景看利率走廊的中国路径与影响_18页_882kb

债券市场专题报告总结：利率走廊的中国路径与影响

核心内容概述

本报告围绕利率走廊这一货币政策工具展开，分析其在中国的实施背景、机制与市场影响。利率走廊是央行通过设定存贷款利率操作区间来调控市场利率的手段，旨在实现利率的稳定、公开和高效管理。报告指出，尽管中国目前尚未建立真正意义上的利率走廊，但通过SLF（常备借贷便利）等工具的运用，已逐步向利率走廊模式靠拢。

主要观点

1. 利率走廊的定义与作用

• 利率走廊是央行设定的利率操作区间，用于稳定市场利率。
• 上限为央行贷款利率，下限为准备金存款利率，目标利率位于中间。
• 利率走廊调控模式更直接、透明、有效，有助于公众形成稳定预期。

2. 利率走廊的国际实践

• 加拿大：1999年引入LVTS系统，取消法定准备金制度，构建了有效的利率走廊。
• 德国与欧洲央行：早期采用贴现率作为下限，效果不佳；后调整为准备金利率与再贷款利率，成功稳定市场利率。
• 利率走廊的引入与电子支付系统的升级、通胀目标制的推行密切相关。

3. 利率走廊的出现背景

• 电子支付技术发展：电子货币和支付系统的升级减少了商业银行的准备金需求，提升了流动性管理效率。
• 通胀目标制兴起：许多国家将通胀控制作为货币政策核心目标，推动利率走廊机制的建立。

4. 利率走廊的优缺点

• 优点：
  • 更直接有效，减少央行干预频率。
  • 简单透明，有助于市场预期稳定。
  • 降低操作成本，提高货币政策效率。
  • 强化市场在利率决定中的作用。
• 缺点：
  • 存贷款机制设计存在漏洞，难以实现对称的机会成本。
  • 市场主体对央行贷款和存款的替代性有限，影响调控效果。

关键信息

1. 中国利率走廊的探索

• 自2014年起，央行逐步扩大SLF和再贷款操作，取消存贷款利率限制。
• SLF利率下调成为市场关注的焦点，被视为构建利率走廊的尝试。
• 当前SLF利率已接近成为市场利率上限，与央行超额存款准备金利率共同构成操作区间。

2. SLF利率下调的影响

• 最近两次SLF利率下调幅度分别为175BP和225BP，超过存款基准利率和逆回购利率的调整幅度。
• 模拟结果显示，下调后隔夜目标利率为 $1.735%$，7天目标利率为 $1.985%$，均低于当前市场利率（分别为 $1.8%$ 和 $2.315%$）。
• 说明央行有意引导资金利率稳定，对债券市场具有积极意义。

3. 市场影响分析

• 短期：市场关注央行操作，SLF利率下调有助于稳定流动性预期，控制短期利率波动。
• 中期：市场走势取决于经济基本面和通胀情况，央行仍需进一步完善利率市场化机制。

未来探索方向

1. 制度化运用通胀目标制与泰勒规则

• 明确通胀目标，设定合理的基准利率参数。
• 参考美国经验，推动泰勒规则制度化，提升政策透明度与可预期性。

2. 构建稳定市场流动性和流动性预期的规范性框架

• 将SLF等操作常态化，作为流动性管理的常规工具。
• 丰富期限结构，完善抵押品制度，提升利率走廊的调控能力。

3. 公开市场操作的配合运用

• 利率走廊与公开市场操作相结合，有助于更精准地引导市场利率。
• 参考加拿大经验，央行可通过高频、主动的公开市场操作强化利率锚定。

总结

利率走廊作为一项先进的货币政策工具，其核心在于通过设定操作区间来稳定市场利率。在中国，尽管尚未完全建立利率走廊机制，但SLF等工具的运用已初步体现其作用。未来，央行需在制度化通胀目标、完善流动性管理框架、加强公开市场操作配合等方面持续探索，以实现更高效的利率调控。短期内，SLF利率调整有助于稳定市场预期，而中期内，经济与通胀走势将决定利率方向。