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货币政策框架：历史、当下与未来——流动性研究系列一

核心内容总结

本报告由天风·固收首席分析师谭逸鸣撰写，围绕中国货币政策框架的演变、当前操作特征及未来发展趋势进行深入分析。报告从历史、当下和未来三个维度展开，探讨了货币政策如何适应经济结构变迁和金融市场发展，逐步向价格型调控转型。

一、历史：货币政策框架的演进

货币政策框架的演进可以划分为五个阶段，分别对应不同的宏观背景和调控目标：

1. 1992-2008年：市场化和间接调控的初步探索

   • 货币政策开始向市场化方向发展，强调间接调控手段。
   • 以利率政策为核心，但市场利率尚未完全市场化。

2. 2009-2014年：货币政策目标与工具的拓展

   • 为应对经济增速放缓，货币政策工具逐步丰富。
   • 引入存款准备金率、公开市场操作等手段。

3. 2015-2018年：经济“新常态”下的过渡时期

   • 经济增速换挡，货币政策进入结构性调整阶段。
   • 市场化改革持续推进，但尚未形成统一的价格型调控机制。

4. 2019-2024年：价格型调控的深化与制度化

   • 逐步构建以利率为核心的价格型调控框架。
   • 市场利率逐步成为政策调控的重要信号。

5. 2024年下半年以来的新动向

   • 货币政策框架进一步向价格型调控靠拢。
   • 隔夜逆回购操作成为重要工具，强化对短端利率的锚定。

二、当下：今年上半年的更进一步

2024年下半年以来，货币政策在操作层面出现了一些新变化，但市场仍习惯于数量型调控思维，导致出现以下偏差：

1. 总量宽松节奏放缓

   • 市场预期与实际操作存在差异，表现为宽松节奏未如预期那样加快。

2. 地量操作易被解读为边际收紧

   • 市场对操作数量的敏感度较高，容易误解为政策转向。

3. 信贷增速回落，但未触发总量宽松

   • 信贷增速与经济增速关联度降低，说明货币政策调控逻辑发生变化。

隔夜逆回购操作的作用

• 隔夜逆回购操作成为价格型调控的重要抓手，有助于弥合市场预期与政策意图之间的差距。
• 其核心在于通过影响市场参与者交易的机会成本，将市场利率锚定在政策目标附近。
• 与美国ON RRP工具类似，但两国金融体系的流动性充裕度和结构存在差异，导致操作方向和机构主动性不同。

三、未来：货币创造“去中心化”？

随着金融结构的变化，货币政策面临新的挑战与机遇：

1. 隔夜逆回购的可能演绎

• 一个高效的价格型调控机制需要具备以下要素：
  • 政策锚点清晰
  • 操作工具精准
  • 覆盖范围广泛
  • 利率走廊约束力强
• 隔夜逆回购操作在这些方面具有优势，未来可能进一步强化其作用。

2. 存贷款利率定价锚的改革

• 随着DR001市场深度的提升，其有望成为基准利率。
• 未来可能形成以LPR为主，同时参考DR和国债收益率曲线的多元贷款基准利率体系。

3. 新的信用链条正在孕育

• 信贷增速结构性回落，居民存款配置转向资管产品，直接融资占比提升。
• 信用创造逐渐由传统银行体系向非银机构延伸，形成新的资金循环链条。
• 货币政策需关注资金来源、流向与稳定性，以适应新的信用派生机制。

四、总结

货币政策框架的演进反映了中国经济结构和金融市场的发展。从数量型调控向价格型调控的转变，是适应金融市场成熟度和金融资源配置效率提升的重要举措。隔夜逆回购操作作为价格型调控的关键工具，正在发挥越来越重要的作用。未来，随着非银机构在信用创造中的角色增强，货币政策将更加依赖利率传导机制，进一步推动利率市场化和金融体系的现代化。

风险提示

• 政策不确定性
• 基本面变化超预期
• 海外地缘政治风险
• 货币政策框架演进与报告探讨存在偏差

附：天风机构销售通讯录（20260630）