20180613-太平洋-固定收益报告_当前信用债的评级利差分化有何不同__13页_1mb

当前信用债的评级利差分化有何不同？

核心内容

当前信用债市场中，评级利差的分化呈现出高评级信用利差下行与中低评级利差走阔同步发生的特点，这与2015-2017年违约风险集中爆发期的情形存在明显差异。

主要观点

• 信用利差分化背景：年初以来，金融去杠杆进程进入政策“真空期”，央行维护市场流动性，推动无风险收益率下行。信用债市场流动性溢价压缩，但信用溢价上行担忧加重，导致信用利差整体保持稳定。
• 利差分化的前提：风险定价框架与基本面变化共同影响信用利差。2014年超日债、2016年东特钢等事件打破了“刚兑预期”与“国企信仰”，信用利差开始反映真实风险。
• 政策调控背景：2016年之后，名义GDP增速回升，但缺乏总量支撑，信用利差分化主要源于融资环境收紧与投资效率偏低的矛盾。
• 行业差异显著：高评级主体（如煤炭、钢铁）因产品价格推高利润率而改善资质，而中低评级主体（如电子、通信、家用电器）因投资效率偏低，面临更大的再融资风险。
• 融资环境收紧：2018年以来，融资环境收紧主要源于金融监管与“降杠杆”政策，导致信用风险结构性暴露，而非传统意义上的经济过热。

关键信息

一、利差分化的前提：风险定价框架与基本面的变化

• 违约常态化：信用债利差从“无到有”再到“从有到多”，反映了违约风险逐步被市场接受。
• 风险溢价权重增加：2017年以来，高评级信用利差保持稳定，而中低评级利差走阔，说明风险定价机制在中低评级主体上逐步完善。
• 基本面变化：2015年之后，过剩产能行业属性开始影响行业利差，而2017年以来的资质改善更多基于产品价格推高，而非传统量价齐升。

二、信用收缩与违约风险增加如何关联？

• 政策出发点：当前政策收紧并非因经济过热，而是因市场过热，尤其是金融杠杆的上升。
• 信用利差分化机制：融资成本降低促使企业调整资本支出，但中上游重资产行业压缩开支，轻资产行业则加快投资，形成行业间资本开支的分化。
• 再融资风险转化：当外部融资收紧与企业偿债现金流向借新还旧倾斜冲突时，再融资风险向违约风险转化，尤其体现在过剩行业。

三、总需求的预期走弱，信用风险维持结构性呈现

• 投资需求结构性：2018年房地产与基建投资均面临压力，其中房地产投资受限于结余资金支撑减弱，基建投资则因地方政府债务规范管理而受限。
• 资本支出依赖自有现金流：重资产行业资本支出依赖前期盈利积累，如钢铁、水泥等中游行业，其2017年资本开支达到历史高位。
• 信用风险结构性暴露：未来风险主要集中在2015-2016年期间过度负债扩张的行业或企业，如电子、计算机、通信、家用电器、环保与水务等，以及机械设备、国防军工、纺织服装、食品饮料等行业。

风险提示

• 融资环境持续收紧，中低评级信用主体违约风险上升。

图表说明（部分）

• 图1：评级利差快速走廊往往对应违约事件集中暴露。
• 图2：AAA、AA+产业债利差（3年期）的月度走势。
• 图3：AAA评级产业利差对比：煤炭、钢铁与交通运输。
• 图4：2016年之前高、低评级债券收益率呈现明显的同步性。
• 图5：价格体系中终端消费品价格的相对偏弱。
• 图6：国有企业利润总额增速显著高于全体工业企业。
• 图7：信用扩张持续集中在基建，需求回升带有结构性。
• 图8：2016年三季度信用利差与期限利差的同步压缩。
• 图9：2006年中-2007年中政策利率稳定，两个利差压缩。
• 图10：2015-2016过剩行业资本性支出的阶段性低点。
• 图11：轻资产行业资本支出向上调整。
• 图12：部门行业前期投资的回报率（ROE）并不高。
• 图13：2018年新增融资存在外部压力。
• 图14：2017年上半年结余资金对建安支出的资金支持提高。
• 图15：“政府性基金收入+新增专项债”资金增速。
• 图16：地方政府主导的公共设施管理业投资短期内快速走弱。
• 图17：采矿业、制造业的固定资产投资增速稳定偏低。
• 图18：煤炭、钢铁及水泥行业现金满足投资比例偏高。

重要声明

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