20140630-中投证券-国内宏观经济年度报告_调控之困_增长之殇_31页_3mb

文档内容总结

核心内容

本报告分析了当前中国经济所面临的金融经济周期下行阶段，指出其主要特征包括：宏微部门资产负债表变动放大经济周期、房地产价格下跌与信用紧缩形成反馈循环、面临“债务-通货紧缩式”衰退风险、实体经济放缓时间更长、货币政策具有非线性和非对称性。这些因素决定了下半年经济和政策的主要挑战，包括经济自主增长的下行压力、房地产市场的风险、风险与增长的博弈以及财政政策在“稳增长”中的主导作用。

主要观点

• 周期之“殇”：金融经济周期下行，主要特征包括资产负债表变动、房地产价格下跌、信用紧缩与产出放缓的反馈循环、债务-通货紧缩式衰退风险、周期波动时间更长、货币政策非线性和非对称性。
• 调控之“困”：房地产市场下行是经济和金融系统的主要风险点；货币政策在资产价格、汇率和金融稳定之间存在多目标权衡。
• 财政之“策”：投资类财政支出是重点，结构性减税、加快重点项目、放开地方政府发债是主要手段。
• 增长之“势”：经济下行与政策对冲博弈，预计三、四季度经济将企稳回升，全年目标仍需对冲政策支撑；出口有望改善，但任务艰巨。
• 通胀之“位”：CPI和PPI均处于低位，货币供给和产出缺口领先CPI，预计三、四季度CPI为2.4%、2.2%。

关键信息

房地产市场

• 房地产市场预期出现拐点，但形成需时间，可能需几年。
• 房地产投资增速下滑趋缓，预计年底增速在13.5%左右。
• 限购政策可能在三季度明显松动，尤其在非一线城市。
• 房地产销售和投资的持续下滑对经济形成拖累。

货币政策

• 货币政策将继续采取结构性、定向支持方式，如降准和窗口指导。
• 降准范围可能扩大，但年内降息可能性不大。
• 货币政策目标框架仍以“稳增长、防风险、控通胀”为序，重点在防风险。
• 货币政策传导机制受阻，融资成本高企是主要问题。

财政政策

• 投资类财政支出政策是重点，包括基础设施、生产性服务业等。
• “营改增”继续推进，预计下半年税率规整并普遍从低。
• 地方政府发债逐步放开，缓解债务压力。

经济增长

• 三、四季度经济需企稳回升，全年目标实现依赖对冲政策力度。
• 基建投资增速上行，房地产和制造业投资增速放缓。
• 消费增长出现回升，但主要受政策支持，内生动力仍需增强。
• 出口改善，但需政策持续支持，全年目标为7.5%。

通货膨胀

• CPI和PPI均处于低位，预计三、四季度CPI为2.4%、2.2%。
• M1增速保持低位，产出缺口回升乏力，难以对CPI形成拉动。
• 货币政策的约束变量主要是资产价格和金融稳定。

结构清晰的要点

一、周期之“殇”

• 金融经济周期下行：影响宏微部门资产负债表，形成负向反馈循环。
• “债务-通货紧缩式”衰退风险：资产价格泡沫、高杠杆率等问题在周期底部显现。
• 周期更长：金融经济周期跨越以往以经济增长和通货膨胀为标志的短周期。
• 货币政策非线性与非对称性：对“三农”和中小企业影响更大，需结构性宽松。

二、调控之“困”

• 房地产的“救”与“不救”：
  • 房地产市场预期拐点显现。
  • 房地产下行拖累经济，形成反馈循环。
  • 限购政策可能在三季度明显松动。
• 货币政策“可”与“不可”：
  • 货币政策加码，但降息可能性不大。
  • 央行通过定向降准、再贷款等方式保持流动性。
  • 货币政策目标框架仍以“稳增长、防风险、控通胀”为序。

三、财政之“策”

• 投资类财政支出：成为“稳增长”的主要手段。
• 结构性减税：包括增值税税率规整、营改增扩围、降低高档消费品税。
• 放开地方政府发债：缓解地方债务压力，避免大规模违约。

四、增长之“势”

• 投资：基建投资对冲房地产和制造业投资，预计增速在26%左右。
• 消费：短期与中长期对弈，汽车和住房类消费疲软，城镇化推动消费增长。
• 进出口：政策支撑下有望改善，欧美经济回暖为支撑。

五、通胀之“位”

• CPI与PPI：均处于低位，预计三、四季度CPI为2.4%、2.2%。
• 货币与产出：领先CPI约2-3个季度，M1和M2同比持续走低。
• 通胀预期：受翘尾因素影响，二季度末或三季度初为年内高点。

风险提示

• 房地产价格下跌及投资增速下行失控。

作者信息

• 署名人：张捷
• 联系方式：S0960512070002，010-63222710，zhangjie1@china-invs.cn

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图表目录

• 图1-图5：展示金融加速器效应、货币政策影响、房地产投资与销售数据等。
• 图6-图43：涵盖经济、投资、消费、出口和通胀等关键指标。
• 图44-图53：展示美国经济、CPI与PPI走势、货币与产出缺口等。

表格目录

• 表1：国务院“稳增长”政策分类一览表。
• 表2：中央人民银行的微刺激。
• 表3：财政部及地方政府出台的政策或文件。
• 表4：我国营业税改增值税历程。
• 表5：5月中下旬以来国务院各部门所出台的支持外贸政策。

投资评级定义

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评分原则与说明

• 以债券投资人的立场，基于公开信息进行信用分析。
• 评分范围为0-5分，0.25分为基本划分区间。
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研究团队简介

• 张捷：中投证券研究所宏观分析师，中国社会科学院金融学博士。

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