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天风证券 | 变种毒株如何影响A股当前格局？

核心观点

当前A股市场正处于【信用收缩后期】向【信用扩张前期】过渡的阶段，市场整体可能缺乏指数级别的机会，更多呈现结构性机会。主要结构性机会集中在以下两个方向：

• 产业景气度能够延续的行业：包括军工、锂矿、光伏、风电、储能等；
• 困境反转的行业：包括传统汽车及零部件、必须食品、猪肉等。

此外，19Q1和20Q2-Q3是近年来为数不多的指数级别上涨机会，具备“天时+地利+人和”三大条件，而当前则处于“信用收缩后期”与“盈利下行”的阶段，市场表现更偏向结构性。

一、变种毒株出现前，A股所处的宏观环境

1. 信用见底成为一致预期

• 货币政策执行报告中去掉两个关键词后，市场普遍预期信用见底；
• 信用周期的走向主要取决于出口、制造业投资和就业链条；
• 目前，出口、制造业投资和就业数据均表现出积极信号，说明信用收缩可能已接近尾声。

2. 信用收缩后期与盈利下行

• 当前A股盈利增速持续回落，预计在2022年Q2见底；
• 信用尚未全面扩张，即便扩张，力度也可能有限；
• 市场整体处于“信用收缩后期”与“盈利下行”的交汇点，可能导致指数大幅下跌和估值显著压缩。

3. 信用-盈利二维模型的四个阶段

二、变种毒株出现后的情景演绎

1. 类似于德尔塔病毒的影响

• 若新毒株与德尔塔相似，对A股影响有限，可能仅是一次性冲击；
• 疫情对A股影响主要体现在三个方面：
  • 冲击需求端，如出行受限、消费疲软；
  • 冲击全球供应链，但对国内企业是利好，有助于提升出口份额；
  • 对疫苗股有所提振，但影响时间较短，且后续可能受情绪影响而回落。

2. 若新毒株远超德尔塔的影响

• 短期风险偏好冲击：若新毒株传播力更强，可能对全球市场造成更大冲击，进而影响A股短期风险偏好；
• 中期出口份额提升：疫情对全球供应链的冲击可能进一步提升中国出口在全球的份额，利好制造业和出口相关企业；
• 政策层面：在出口、制造业和就业表现较好的背景下，政策可能更倾向于支持出口导向行业，如地产风险出清，从而推动结构性宽信用。

三、市场逻辑与数据支撑

1. 美国消费 → 中国出口 → 制造业投资 → 就业 → DR007

• 美国消费数据超预期，带动中国出口增长；
• 出口增长刺激制造业投资，进而改善就业；
• 就业改善推动DR007（代表货币政策松紧）下降，形成正向循环。

2. 当前市场状态

• 信用收缩后期，盈利增速下行；
• 沪深300股债收益差处于均值附近，尚未达到“人和”条件；
• 因此，市场更可能呈现结构性机会，而非全面上涨。

四、风险提示

• 疫情扩散程度超出预期；
• 国内外防疫政策超出预期；
• 宏观经济风险；
• 业绩不达预期风险。

五、附录：历史数据与市场表现

• 19Q1和20Q2-Q3是指数级别上涨的典型案例，具备全面信用扩张和盈利触底反弹的条件；
• 当前市场尚未具备类似条件，因此结构性机会更为突出。

六、分析师声明

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