20260206-交银国际证券-蔚来-SW-09866.HK-4Q25首度实现经营盈利转正_2H26新车周期驱动价值重估_4页_338kb

蔚来汽车 (9866 HK) 总结

核心内容

蔚来汽车在2025年第四季度（4Q25）首次实现经调整经营利润转正，预计经调整经营利润为7-12亿元人民币，GAAP口径经营利润为2-7亿元人民币。这一盈利拐点的出现，标志着蔚来在经营层面迈出了重要一步。

主要观点

1. 盈利转正原因

   • 交付与收入增长：蔚来在3Q25指引4Q25交付量为12.0-12.5万台，收入预计在327.6-340.4亿元人民币之间，交付规模的扩大带动了固定成本的摊薄。
   • 产品组合优化：高端车型和大车占比提升，推动汽车毛利率改善。
   • 成本控制与费用优化：蔚来持续进行降本增效，并保持严格的费用纪律，使经营杠杆在放量阶段开始释放。

2. 盈利水平与未来展望

   • 尽管4Q25实现盈利，但按收入中值推算，经营利润率仍偏低，尚未进入高盈利阶段。
   • 2026年1H26预计面临一定压力，交付可能短暂回落，规模效应减弱，同时原材料、电池及供应链波动可能对毛利率造成压力。
   • 2H26将成为关键，新品周期（如ES9、全新ES7、乐道L80等大SUV）将带来ASP（平均销售价格）与毛利率的提升，有望形成第二个盈利台阶。

3. 投资建议

   • 维持买入评级：尽管4Q25盈利确认，但市场可能仍要求至少2-3个季度的连续盈利或现金流改善，才能给予更高的估值。
   • 关键变量：短期股价表现将取决于两个变量：一是淡季过后销量能否快速回升；二是2026年新车周期能否顺利推进并带动毛利率上台阶。
   • 潜在风险：需求复苏不及预期、成本上升侵蚀毛利率、新品节奏与产能爬坡不及预期、费用率反弹等。

关键信息

• 4Q25盈利：蔚来首次在单季度层面实现经调整经营利润转正，预计7-12亿元人民币。
• 2H26新车周期：ES9、全新ES7、乐道L80等大SUV的推出，有望提升ASP与毛利率。
• 盈利弹性：若新品节奏顺利、成本控制有效，蔚来有望实现季度盈利的可复制性。
• 投资逻辑：需验证销量修复、毛利率底部抬升及费用率下行，才能开启新一轮估值修复。
• 评级与目标价：蔚来汽车（9866 HK）及NIO US均获买入评级，目标价分别为62.75港元和8.00美元，潜在涨幅分别为71.6%和70.2%。

行业与公司评级参考

评级定义

• 买入：预期个股未来12个月的总回报高于相关行业。
• 中性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致。
• 落后：预期个股未来12个月的总回报低于相关行业。
• 无评级：对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较，分析员并无确信观点。

分析员披露

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