20170208-光大证券-特步国际-01368.HK-业绩前瞻_业务结构性调整继续_下调业绩预测_11页_1mb

报告摘要

业绩前瞻总结：特步国际业务结构性调整与业绩预测分析

核心内容概述

特步国际在2016年持续推进业务结构性调整，围绕品牌定位、产品优化和渠道优化三大主题展开。公司战略转型回归体育运动属性，提升功能性产品占比，同时优化渠道结构，通过DRP覆盖和末尾淘汰制进行门店调整，全年预计净关店300家（不含儿童）。这一调整在2016年下半年开始显现显著影响，尤其是休闲和童装板块出现较大调整，导致应收及库存拨备增加。预计2016年下半年收入增速低于上半年，全年营收增速为低单位数，净利润则出现负增长。

2017年，结构性调整接近尾声，业绩预计将稳中看涨。收入增速预计延续2016年的小幅增长趋势，毛利率因电商渠道占比提升和功能性产品增长而继续上升，广告费用率保持在12-13%，但拨备减少将显著提升净利润增速。

主要观点

战略转型：特步国际坚持战略转型，强化体育运动属性，推动产品结构优化。
渠道优化：通过DRP覆盖和末尾淘汰制优化门店结构，预计全年净关店300家。
业绩影响：2016年下半年受结构调整影响，收入增速放缓，净利润出现负增长。
2017年展望：调整接近尾声，收入增长稳定，净利润增速显著提升。
电商增长：电商板块是增长的主要驱动力，但增速有所放缓，16年12月同比增速为49%，17年1月下降至单位数。
业绩预测：公司下调2016-2018年摊薄EPS至0.26、0.30、0.35元，目标价下调至3.93元，对应2017年PE12倍。
估值与投资建议：尽管估值处于低位，但公司账上现金充裕，分红收益率高，2018年有望实现双位数增长，维持“买入”评级。

关键信息

业绩预测与估值指标

指标	2014	2015	2016E	2017E	2018E
营业收入（百万元）	4,778	5,295	5,435	5,578	6,140
营业收入增长率	10.0%	10.8%	2.6%	2.6%	10.1%
净利润（百万元）	478.01	622.42	574.46	675.16	776.12
净利润增长率	-21.1%	30.2%	-7.7%	17.5%	15.0%
EPS（人民币）	0.22	0.29	0.26	0.30	0.35
ROE（归属母公司，摊薄）	16.4%	18.3%	17.9%	20.1%	22.1%
P/E	13.7	10.4	11.5	9.8	8.5
P/B	1.4	1.3	1.3	1.2	1.2

业绩预测核心指标调整情况

业绩预测	2015	2016Before	2016Current	2017	2018
收入	5,295	5,665	5,435	5,578	6,140
鞋履	3,258	3,824	3,750	3,877	4,298
服装	1,927	1,699	1,576	1,590	1,719
配饰	110	142	109	112	123
毛利	2,237	2,452	2,358	2,426	2,681
EBITDA	833	1,069	872	980	1,133
净利润	622	705	574	675	776
收入增长率	10.8%	7.0%	2.6%	2.6%	10.1%
净利润增长率	30.2%	13.3%	-7.7%	17.5%	15.0%

同业比较

证券名称	证券代码	市值 (HKD,MM)	股价 (HKD)	评级	目标价	EPS 2016E	EPS 2017E	PE 2016E	PE 2017E	PB 2016E	PB 2017E	ROE 2016E	ROE 2017E	Dividend Yield 2016E	Dividend Yield 2017E
特步国际	1368.HK	7,458	3.36	买入	3.93	0.26	0.30	11.53	9.81	1.28	1.23	17.9%	20.1%	6.0%	7.0%
安踏体育	2020.HK	62,312	24.9	买入	25.36	0.93	1.10	23.8	20.1	5.8	5.3	33.7%	36.7%	2.9%	3.5%
李宁	2331.HK	11,523	5.3	增持	4.95	0.13	0.23	36.3	20.5	2.9	2.7	10.4%	17.7%	0.0%	0.0%
361度	1361.HK	6,678	3.23	无	无	0.26	0.31	10.9	9.4	2.8	3.0	9.8%	10.9%	5.6%	5.3%
中国动向	3818.HK	7,862	1.42	无	无	0.14	0.13	9.1	9.9	1.8	1.8	8.0%	7.1%	7.1%	6.3%

关键财务指标

指标	2014	2015	2016E	2017E	2018E
毛利率	40.8%	42.2%	43.4%	43.5%	43.7%
EBITDA率	14.8%	15.7%	16.0%	17.6%	18.5%
净利率	10.0%	11.8%	10.6%	12.1%	12.6%
ROE	16.4%	18.3%	17.9%	20.1%	22.1%

风险提示

业务改革进程不及预期
行业竞争加剧

投资建议

当前价/目标价：3.36元/3.93元
目标期限：6个月
评级：买入（维持）

附录信息

电商表现

特步天猫旗舰店16年下半年收入同比增长接近100%
全网销售收入占营收总额突破15%
16年12月同比增速为49%，17年1月继续下降至单位数

行业比较

特步国际在电商增长和毛利率方面表现优于行业平均水平
安踏体育在收入增长和ROE方面表现更优

总结

特步国际在2016年持续推进业务结构性调整，包括品牌定位、产品优化和渠道优化，导致下半年收入增速放缓和净利润负增长。2017年，调整接近尾声，预计收入增速稳定，净利润增速显著提升。尽管下调了业绩预测和目标价，但公司仍维持“买入”评级，认为其估值处于低位，账上现金充裕，分红收益率高，2018年有望实现双位数增长。电商板块持续作为增长动力，但增速有所放缓。公司面临业务改革不及预期和行业竞争加剧的风险，但整体表现仍优于行业平均水平。

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