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造纸轻工行业2022年中期投资策略总结

核心观点

• 大宗造纸：已进入基本面和估值的双底部，净出口形势较2021年显著改善，内需不足是主要矛盾。预计国家稳增长政策若有效，将推动行业复苏，迎来戴维斯双击。
• 特种纸：1Q2022为至暗时刻，但上半年是布局头部企业的黄金窗口。预计2Q/3Q/4Q业绩逐季环比上行，2023年自备浆产能释放将强化中长期增长预期。
• 家居：受疫情及地产销售疲软拖累，上半年表现不佳。随着疫情缓解及地产政策放松，下半年有望复苏。当前估值处于历史低位，且人民币贬值利好出口企业。
• 推荐标的：太阳纸业、山鹰国际（造纸）；五洲特纸、仙鹤股份（特种纸）；欧派家居、顾家家居、索菲亚、梦百合（家居）。
• 风险提示：宏观经济恢复低于预期、新冠疫情反复、原料价格上涨超预期。

行业上半年概述

各细分子板块表现

• 大宗造纸：2022年初至今涨跌幅为 -11.6%
• 特种纸：涨跌幅为 -21.6%
• 定制家居：涨跌幅为 -16.2%
• 成品家居：涨跌幅为 -22.5%
• 包装印刷：涨跌幅为 -29.0%

主流公司表现

• 造纸板块：除太阳纸业外，其余主流公司均录得负收益。
• 特种纸板块：五洲特纸、仙鹤股份因业绩下滑和估值高企，遭遇业绩与估值双杀。
• 个护板块：因竞争加剧与成本上升，业绩下滑，股价大幅下跌。
• 家居板块：受疫情与原料价格上涨影响，市场表现不佳。
• 出口板块：受美国房地产销量下滑影响，股价跌幅较大。

造纸板块观点

上游木浆基本面综述

• 木浆价格：阔叶浆价格已超过2017年供给侧改革高点。
• 木浆供求关系：全球木浆供应偏紧，但预计下半年浆价将回落，幅度有限。
• 新增供给：2022年9月，智利Arauco MAPA项目投产；2023年一季度，UPM乌拉圭新浆厂投产，将缓解供应紧张。
• 盈利能力：巴西金鱼单季度毛利率已超2017-2018年水平，阔叶浆企业盈利丰厚。

1Q2022造纸板块景气度修复

• 营收增长：因去年同期纸价高企，营收增长较慢。
• 毛利率：1Q2022毛利率触底反弹，显示基本面拐点。

固定资产投资分化

• 宏观视角：2021年纸价上涨刺激行业固定资产投资增速提升。
• 微观视角：2020年头部企业资本开支增加，2022年仅山鹰、太阳保持高额资本开支，行业集中度提升。

盈利底与估值底

• 行业指数：当前PB为1.16倍，处于2012年以来低位。
• 主要公司：太阳纸业PB为1.68倍，山鹰国际PB为0.76倍，均低于历史均值。

投资建议

• 右侧交易：静待宏观向好，关注内需改善带来的行业复苏。
• 推荐标的：太阳纸业（PE 11倍，维持“买入”评级）；山鹰国际（PE 9倍，维持“买入”评级）。

特种纸板块观点

行业优势

• 成长赛道：特种纸行业优于大宗造纸，销售净利率持续占优。
• 头部企业崛起：仙鹤股份、五洲特纸产能已跨过百万吨，竞争优势明显。

头部企业成长性

• 仙鹤股份：2022年一季度净利润同比下滑47.8%，但2Q提价幅度跑赢浆价，预计业绩环比上升。
• 五洲特纸：2022年一季度净利润同比下滑8.7%，但2Q业绩将提升，2023年自备浆产能释放将增强竞争力。

投资建议

• 推荐标的：仙鹤股份（PE 15倍，维持“买入”评级）；五洲特纸（PE 12倍，维持“买入”评级）。

家居板块观点

1Q2022行业表现

• 定制家居：营收同比增速10.1%，受恒大事件及疫情拖累。
• 软体家居：顾家家居营收同比增长20%，整装业务表现亮眼。
• 头部企业表现：欧派家居营收同比+25.6%，索菲亚整装业务营收同比+300%。

行业挑战

• 原材料上涨：影响毛利率，导致盈利承压。
• 地产政策：国内地产销售疲软，但政策有望边际放松。
• 美国地产：虽销量下滑，但库存低、空置率低，市场不悲观。

发展趋势

• 从增量到存量：目标从客户数转向客单价。
• 整装赛道：头部企业布局整装，形成全屋定制生态。

投资建议

• 推荐标的：欧派家居（PE 25倍，维持“买入”评级）；顾家家居（PE 20倍，维持“买入”评级）；索菲亚（PE 15倍，维持“买入”评级）；梦百合（PE 26倍，维持“买入”评级）。

风险提示

• 宏观经济下行：可能影响居民消费能力和意愿。
• 疫情反复：对线下消费影响严重，拖累行业复苏。
• 原料价格波动：木浆、动力煤等价格上涨可能影响盈利能力。

行业及公司评级体系

• 买入：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上。
• 增持：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%-15%。
• 中性：未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数相差-5%至5%。
• 减持：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%-15%。
• 卖出：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上。
• 无评级：因信息不足或重大不确定性无法给出明确评级。

基准指数说明

• A股主板：沪深300指数。
• 中小盘：中小板指。
• 创业板：创业板指。
• 新三板：新三板指数。
• 港股：恒生指数。

总结

整体来看，造纸轻工行业在2022年上半年表现低迷，但已进入盈利与估值的底部区间，随着稳增长政策发力和出口改善，有望迎来复苏。特种纸板块受提价及浆价回落影响，预计业绩逐季提升，头部企业成长性明确。家居板块受疫情与地产拖累，但行业复苏趋势明显，当前估值低位，具备投资价值。建议投资者关注太阳纸业、山鹰国际、仙鹤股份、五洲特纸、欧派家居、顾家家居、索菲亚和梦百合等标的，把握行业复苏机会。