深度报告-20260814-东吴证券-水羊股份-300740.SZ-从美妆平台到高奢品牌集团_高端化转型开启成长新周期_28页_1mb

水羊股份（300740）总结

核心内容概览

水羊股份是一家以自有品牌与CP品牌双轮驱动的高端美妆集团，成立于2006年，2018年在深交所上市。公司通过一系列收并购动作，如2008年收购御泥坊、2022年收购法国高端护肤品牌PA及伊菲丹、2024年收购RV品牌，逐步从美妆平台转型为全球高奢美妆品牌集团。截至2025年底，公司拥有多个自有品牌，包括伊菲丹、RéVive、PIERAUGÉ、HAWKINS & BRIMBLE、御泥坊、大水滴、小迷糊及VAA等，产品覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、个护清洁等多个领域。

主要观点与关键信息

1. 业绩与盈利质量显著改善

• 2025年收入同比增长17.5%，达到49.77亿元，其中自有品牌占比约42%，同比增长27%至21亿元。
• 2025年扣非后归母净利为1.37亿元，同比增长15.9%，盈利能力逐步修复。
• 毛利率从2015年的55.1%提升至2025年的65.53%，盈利质量不断优化。
• 销售净利率2025年为3.0%，2026Q1为2.9%，未来有望进一步改善。

2. 品牌战略与高端化转型

• 自有品牌高端化加速兑现，伊菲丹、RV、PA等品牌在抗衰、修护、高奢护肤等领域表现突出。
• CP业务稳步增长，2025年收入为28.8亿元，同比增长11%，多品牌矩阵贡献稳定增量。
• 品牌建设方面，伊菲丹通过线上线下双渠道拓展，打造“Rich 3D by 3D”核心技术，品牌势能持续提升。
• RV品牌聚焦高奢科学抗衰护肤，覆盖多品类产品线，通过商品卡和自播渠道提升销售表现。
• PA品牌强化“先锋”定位，国际化营销与渠道优化推动业绩快速增长。
• H&B、御泥坊、大水滴、小迷糊、VAA等品牌均在细分赛道中持续发力，提升品牌竞争力与市场份额。

3. 市场与行业前景

• 高端护肤市场增长迅速，2024-2029年CAGR达13.8%，显著高于大众护肤市场。
• 线上渠道是高端护肤市场增长的核心引擎，2024年市场规模达2,555亿元，预计2029年将增长至4,453亿元。
• 线下渠道亦具重要价值，尤其在品牌展示、消费者教育和购物体验方面发挥关键作用。

4. 财务预测与估值

• 2026-2028年收入预计分别为56.77亿元、63.64亿元和70.85亿元，对应同比增长率分别为14.05%、12.10%和11.33%。
• 2026-2028年归母净利润预计分别为181.9亿元、253.4亿元和316.5亿元，对应同比增长率分别为22.64%、39.28%和24.92%。
• PE估值：2026-2028年分别对应54.4倍、39.0倍和31.2倍，高于可比公司平均PE（36.5/29.7/24.3倍），但公司高奢美妆战略及品牌溢价能力支撑估值空间。
• 首次覆盖给予“增持”评级，认为公司具备成长性与盈利改善趋势，估值溢价空间合理。

5. 风险提示

• 代理品牌续约风险：若合作品牌不再续约，可能影响收入来源。
• 自有品牌增速低于预期：新品推广、复购率提升及品牌调性升级效果不及预期。
• 销售费用率持续增长：品牌投入加大可能对净利润形成压制。
• 行业竞争加剧：美妆行业竞争激烈，可能面临市场份额流失与促销压力。

关键数据概览

盈利预测（2024-2028年）

市场数据

总结

水羊股份通过持续的收并购和品牌整合，正加速向高端美妆集团转型，形成以伊菲丹、RV、PA等高奢品牌为核心，结合CP业务的双轮驱动模式。公司2025年业绩显著修复，收入与利润均实现增长，自有品牌贡献率不断提升，盈利质量优化。公司未来有望受益于高端护肤市场的快速增长，并通过品牌建设与产品创新进一步提升市场竞争力。尽管面临一定的风险，如代理品牌续约、销售费用率上升等，但公司凭借高奢品牌布局、科研创新及多渠道拓展，展现出较强的盈利潜力和增长动力。