20160707-申万宏源-白酒行业深度报告：筑底复苏分化中国白酒再起航_35页_1mb

白酒行业深度报告总结

核心内容

本报告分析了白酒行业在2016年进入新的复苏周期，认为行业调整已结束，需求、价格、库存等指标均到达底部。白酒行业具有基础消费、社交、保值增值等多重属性，其复苏主要得益于消费升级和大众消费承接。

主要观点

• 行业复苏：2016年进入新的复苏周期，需求、价格、库存均筑底回升。
• 复苏原因：1. 白酒产品属性未变，仍是重要的文化消费品；2. 大众消费承接政务消费下滑，消费能力增强；3. 白酒消费人群在2020年前持续增加。
• 复苏路径：高档酒受益于消费升级，实现量价齐升；中低档酒则通过行业整合实现分化复苏。

关键信息

1. 行业复苏表现

• 需求底部：大众消费逐步承接政务消费下滑，白酒销量筑底回升。
• 价格底部：茅五批价在2015年筑底，随后稳步回升。
• 库存底部：渠道库存压力释放，厂家预收款回升。
• 上市公司表现：2016年一季度白酒收入增长16%，利润增长17%；2015年全年收入增长6%，利润增长11%。

2. 行业复苏原因

• 产品属性：白酒与中国文化紧密相关，具有保值增值、社交属性。
• 消费升级：居民绝对与相对购买力提升，高端酒消费能力增强。
• 消费人群增长：30-54岁消费人群数量在2011-2020年增加约4090万人。

3. 高档酒复苏路径

• 价格表现：茅台、五粮液出厂价长期跑赢CPI，提价幅度显著。
• 销量表现：茅五泸基本占据高端酒80%以上市场份额，未来将受益于消费升级。
• 提价能力：高端酒具备投资品属性，提价能力较强。

4. 中低端酒复苏路径

• 集中度提升：中低端酒市场集中度低，未来提升空间大。
• 提价能力：具备一定提价能力，未来增长主要来自集中度提升。
• 整合速度：低档酒整合速度高于中档酒，更易显现规模优势。
• 渠道与营销：未来渠道和营销能力强的企业更易胜出。

5. 投资机会理由

• 行业视角：景气度向上，方向明确。
• 资本角度：资本运作活跃，看好基地市场巩固和区外市场拓展的并购。
• 改革角度：国企改革释放制度红利，如洋河、劲酒等案例显示改制带来业绩提升。
• 公司角度：分红率明显提升，吸引投资者关注。
• 估值角度：对标国际龙头，国内白酒估值存在提升空间。

推荐标的

• 一线龙头：贵州茅台、五粮液、泸州老窖
• 中低端龙头：古井贡酒、顺鑫农业、洋河股份
• 其他关注企业：老白干酒、水井坊、伊力特

行业周期与历史回顾

• 三次调整：1989-1992年市场化改革，1998-2003年高端化，2012-2015年大众化。
• 行业洗牌：高档酒完成洗牌，茅五泸占据80%以上份额；中低端酒集中度提升，中小企业面临淘汰。

未来展望

• 高档酒：预计每年增长5-10%，价格跑赢CPI。
• 中低端酒：集中度提升，企业增长依赖于整合和提价。
• 并购趋势：看好名酒与名酒并购，如洋河并购双沟、古井并购黄鹤楼。
• 国企改革：形式包括混改、员工及经销商持股、大股东变更，释放企业活力。
• 估值提升：对标帝亚吉欧等国际龙头，国内白酒估值有提升空间。

行业数据与图表

• 图1：白酒行业十年一轮回，经历三次调整。
• 图2：茅五泸总销量在14年筑底，15年回升。
• 图3：白酒产量增速2015年回升。
• 图4：茅台价格走势。
• 图5：五粮液价格走势。
• 图6：茅台预收款变化。
• 图7：五粮液预收款变化。
• 图8：银基集团存货变化。
• 图9：银基集团存货周转率变化。
• 图10：城镇及农村人均收入对比。
• 图11：终端价格下跌后，居民消费能力提升。
• 图12：白酒主流消费人群数量增长。
• 图13：白酒行业分价位段收入占比。
• 图14：白酒行业分价位段销量占比。
• 图15：茅台、五粮液、国窖1573销量。
• 图16：古井贡酒5年向8年升级。
• 图17：牛栏山陈酿向精制陈酿升级。
• 图18：洋河、古井、牛栏山、小郎酒复合增速对比。
• 图19：洋河股份2014年区域收入分布。
• 图20：牛栏山2015年区域收入分布。
• 图21：新白酒企业竞争力模型。
• 图22：白酒行业收入及同比增速。
• 图23：白酒行业利润总额及同比增速。
• 图24：非上市公司利润总额同比增速变化。
• 图25：洋河股份2003-2015收入及发展历程。
• 图26：劲酒改制初期收入变化。
• 图27：劲酒近十年收入及同比增速。

表格数据

• 表1：白酒三轮调整时期梳理。
• 表2：申万食品饮料二级行业营业收入、净利润增速情况。
• 表3：酒类价格对比。
• 表4：各价位段白酒规模、集中度及增长逻辑。
• 表5：出厂价、CPI、M2、人均工资复合增速对比。
• 表6：2008年以来茅台、五粮液出厂价提价情况。
• 表7：茅台价格与封装年份的关系。
• 表8：国窖1573经典装52度价格与封装年份的关系。
• 表9：白酒上市公司销量市占率。
• 表10：白酒上市公司收入及利润市占率。
• 表11：洋河、古井、牛栏山提价情况。
• 表12：白酒业内资本并购事件。
• 表13：2015-2016年白酒企业国企改革推进情况。
• 表14：主要白酒龙头公司历史分红率。
• 表15：国内外白酒公司财务数据比较。
• 表16：国内外烈酒公司PE比较。

本报告为申万宏源研究提供，仅供自然人使用。