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债券市场定期报告总结（2017年09月14日）

核心内容概述

本报告分析了2017年9月14日债券市场的走势及经济基本面变化，提出当前经济处于“供需紧平衡”状态，并指出短期债市上涨趋势的延续性。同时，报告重点讨论了“弃发潮”现象及其背后的信用债再融资风险，结合历史数据与当前市场情况，揭示了信用债市场面临的结构性问题。

主要观点

1. 短期债市策略：回调即上车机会

• 9月14日债市大涨，主要受以下因素驱动：
  • 央行公开市场净投放1000亿，缓解市场对货币政策“逆转”的误判；
  • 7月经济数据低于预期，显示内需和外需双弱；
  • 商品价格暴跌，进一步压制市场情绪。
• 债市进入“加速上涨”阶段，短期投资策略仍是“回调就是上车机会”。
• 前期“坚定唱多新周期”的观点面临挑战，需重新审视当前经济形势。

2. 经济三阶段分析：从外需支撑到供需失衡

第一阶段（1-6月）：外需支撑，内需偏弱

• 工业增加值依赖出口，维持较高增速；
• 原材料涨价与高利率对中下游利润形成压制，但外需支撑缓解了这一压力；
• 季节性因素导致财政支出集中于季末，推高工业增加值。

第二阶段（7-8月）：内外需双弱，供给侧改革加剧

• 出口走弱，投资创新低，消费亦出现下滑；
• 环保限产与天气因素导致工业生产大幅下滑；
• 部分行业如化工、造纸因限产出现价格飙升，但整体需求疲软；
• 供需紧平衡被打破，价格大幅上涨成为新平衡机制。

第三阶段（预计9-12月）：供需再平衡，工业品价格或回调

• 需求持续疲弱，出口难以支撑；
• 环保督查逐步结束，供给可能有所恢复；
• 高污染行业价格或面临回调，但钢铁等受限行业价格可能继续上行；
• 预计四季度经济将明显下滑，债市有望延续上涨趋势。

关键信息

1. 需求端全面走弱

• 固定资产投资累计同比增速持续下滑，8月降至7.8%；
• 地产投资从4月高点9.3%回落至7.9%；
• 制造业投资增速也显著放缓，8月仅增长2.3%；
• 8月社消零售总额同比增速降至10.1%，实际增速为8.9%，显示消费疲软；
• 居民可支配收入增速放缓，收入分配恶化进一步拖累消费。

2. 工业生产：从“量缩价涨”到“量缩价涨”格局延续

• 8月工业增加值同比增速为6%，低于预期；
• 供给端受环保限产影响，部分行业价格大幅上涨；
• 需求偏弱与供给收缩叠加，形成“量缩价涨”格局；
• 随着需求进一步走弱，工业品价格可能回调，但时间不会太久。

3. 信用债“弃发潮”再起，风险凸显

• 8月以来信用债取消及推迟发行数量接近2016年4-5月水平；
• 与以往相比，本轮“弃发潮”有以下特点：
  • 中票占主导：取消发行的券种以中票为主，短融占比下降；
  • 低等级发行人压力增大：AA-及以下等级信用债占比达37%，显示融资渠道收窄；
  • 民企债被歧视：民企债取消发行规模占比反弹，市场情绪恶化；
  • 城投债“被迫”择期发行：政策与市场双重压力下，城投债发行加速。

4. 微观数据揭示发行人流动性困境

• 资产负债率偏高：AA及以下发行人资产负债率普遍在60%以上，有息债务占比过高；
• 货币资金比例偏低：城投债和产业债发行人货币资金比流动负债均低于25%；
• 自由现金流趋弱：产业债主体自由现金流呈负向扩张；
• 信贷支持不足：未使用信贷额度占比偏低，外部融资渠道受限。

信用债评级体系

风险提示

• 监管政策超预期：环保督查、金融监管等政策可能进一步影响市场流动性；
• 信用风险传导：弃发潮可能通过再融资压力向信用风险传导，尤其对低等级和民企债影响显著；
• 经济下行压力：四季度经济可能进一步下滑，需求端疲弱将成为主导因素。

结论

当前经济仍处于“供需紧平衡”状态，但随着内外需双弱趋势的延续，供需失衡可能加剧，导致价格波动。债市在政策宽松与基本面偏弱的双重作用下，短期仍具备上涨动能。信用债市场则面临“弃发潮”与再融资风险上升的挑战，低等级和民企债尤为脆弱。投资者应关注政策变化与市场流动性，把握回调机会，警惕信用风险传导。