20221028-国海证券-维珍妮-02199.HK-公司深度报告_全球领先贴身内衣制造商——乘运动东风_再度启程_59页

维珍妮（2199.HK）公司深度报告总结

核心内容

维珍妮是全球领先的贴身内衣制造商，采用IDM（Innovative Design Manufacturer）业务模式，具备强大的技术、客户、生产与营运优势，为公司构建了坚实的护城河。公司业务已从传统贴身内衣扩展至运动产品、消费电子配件及防疫用品等领域，客户结构以运动休闲品牌为主，如Nike、Adidas、优衣库、维密等。

主要观点

• IDM业务模式：维珍妮提供从产品设计、研发到制造的综合服务，具备跨行业创新能力。
• 客户结构转型：公司从以传统内衣品牌为主转向运动休闲品牌，客户集中度下降，客户结构优化。
• 产品多元化：公司产品涵盖胸围、外穿内衣、内裤、泳装、睡衣、运动内衣、消费电子配件等，品类日益丰富。
• 技术壁垒：公司拥有“电脑模具设计与制作、热压成型、无缝包边”三大核心技术，推动产品结构优化和跨行业扩张。
• 产能布局：公司在中国和越南均设有生产基地，越南产能逐步爬坡，国内产能将逐步迁移至肇庆新区。
• 财务表现：公司营收和净利润稳步增长，毛利率逐渐恢复，经营现金流持续增加，ROE保持在14%以上。
• 市场前景：女性内衣市场持续增长，运动内衣因女性运动浪潮和休闲穿搭风潮而呈现高景气度，消费电子中的VR/AR产业复苏带来新增长点。

关键信息

一、公司概况

• IDM业务模式：维珍妮提供从设计、研发到制造的全方位服务，整合上下游资源，具备跨行业创新能力。
• 股权结构：公司股权高度集中，洪游历为控股股东，直接和间接持股合计68.29%。
• 管理团队：管理层经验丰富，核心高管人均从业年限超18年，具备深厚行业背景。
• 发展历程：自1985年成立以来，公司不断拓展产品线和客户群，逐步成为贴身内衣行业龙头。

二、市场与行业分析

2.1 女性内衣市场

• 全球市场：内衣行业整体增长，2015-2021年CAGR为1.9%，2026年预计达到155.17亿美元。
• 中国市场：女性内衣市场规模为全球第二，预计2026年达491.6亿美元，CAGR为4.0%。
• 需求趋势：女性悦己意识增强，内衣消费需求多元化，运动内衣成为新亮点。
• 供给格局：中国内衣市场集中度较低，传统品牌影响力弱，新兴品牌如内外、蕉内、粒子狂热等崛起。

2.2 女性运动内衣市场

• 市场增长：2021-2026年全球运动胸围CAGR为10.2%，中国为12.6%。
• 需求驱动：女性运动频率及时间提升，运动休闲穿搭流行，推动运动内衣消费。
• 供给端变化：头部运动品牌精简供应链，与优质制造商建立长期合作关系，疫情加速供应链重塑。

2.3 消费电子（VR/AR）市场

• 市场复苏：2020年起进入复苏期，2021-2024年全球VR/AR终端硬件出货量CAGR为23.8%。
• 技术应用：公司凭借技术优势，与Meta、Microsoft、Google、字节等科技公司合作，生产VR/AR配件。
• 未来增长：消费电子业务有望成为公司新增长点，尤其是VR/AR配件市场。

三、核心壁垒

• 技术优势：拥有三大核心技术，支撑跨行业与跨品类扩展。
• 客户优势：合作Nike、Adidas、优衣库、维密等全球知名品牌，客户结构优化。
• 生产优势：海内外产能布局，越南产能爬坡，中国产能迁移，保障业务增长。
• 营运优势：自动化与数字化提升生产效率和产品质量，供应链管理优化。

四、盈利预测与投资评级

• 收入预测：预计2023、2024及2025年收入分别为85.67亿、94.42亿、103.92亿港元，年均增长约10%。
• 净利润预测：预计2023、2024及2025年净利润分别为6.01亿、7.03亿、8.22亿港元，年均增长约16.86%。
• EPS预测：预计2023、2024及2025年EPS分别为0.49、0.57、0.67港元。
• 估值：2022年10月25日收盘价3.36港元，对应2023年PE估值为6.84X，2024年为5.85X，2025年为5.01X。
• 投资评级：首次覆盖，给予“增持”评级，目标价为3.93港元。

五、风险提示

• 疫情风险：疫情可能影响客户订单及公司运营。
• 成本风险：原材料及劳动力成本上升可能影响利润率。
• 客户波动风险：核心客户订单波动可能影响业绩。
• 市场竞争加剧：行业竞争可能加剧，影响市场份额。
• 汇率风险：汇率波动可能影响公司盈利能力。
• 流动性风险：二级市场流动性可能影响公司估值。
• 估值风险：公司估值可能面临挑战。
• 市场差异：中国与国际市场并不完全可比，相关数据仅供参考。
• 其他风险：包括政策变化、技术更新等。

总结

维珍妮凭借IDM业务模式、强大的技术壁垒、多元化的客户结构及全球化的产能布局，正在成为全球贴身内衣制造行业的领军企业。公司积极拓展运动内衣及消费电子配件业务，受益于女性运动浪潮和VR/AR产业复苏，未来增长潜力较大。尽管面临疫情、成本、市场竞争等风险，但公司凭借稳健的财务表现及高效的营运管理，具备较强的抗风险能力。整体来看，维珍妮具备长期增长潜力，值得投资者关注。