2017-“三驾马车”领跑非航业绩_枢纽建设释放商业潜力_20页-1mb

白云机场(600004)投资报告总结

核心内容概览

白云机场作为粤港澳大湾区的重要航空枢纽，正通过《三年行动计划》加速国际枢纽建设。随着旅客吞吐量和国际旅客占比的提升，非航业务（如商业租赁、免税、广告）成为公司盈利增长的重要驱动力。报告首次覆盖给予“增持”评级，目标价为16.0元，对应2017年20.1倍PE。

主要观点

• 国际枢纽建设：《三年行动计划》推动国际旅客占比和中转率提升，预计2019年国际旅客占比达24%、旅客中转率18%。
• 非航业务潜力释放：商业租赁、免税和广告业务将成为公司非航业绩增长的核心，有望抵消重大资本开支并提升整体盈利水平。
• T2航站楼运营：T2航站楼计划于2018年2月投入运营，将为商业项目、免税和广告业务带来显著的业绩增长。
• 盈利预测：预计2017-2019年公司营业收入分别为66.7亿、94.0亿、104.0亿元，归属于母公司净利润分别为14.3亿、17.7亿、21.3亿元，对应每股收益分别为0.69元、0.85元、1.03元。

关键信息

1. 商业租赁项目

• 招商面积：T2航站楼和GTC招商面积约3万余平米。
• 年化收入：预计商业项目年化收入合计7.72亿元，对应净利润5.79亿元。
• 细分收入：品牌零售0.63亿元、餐饮和货币兑换2.5亿元、7月公示项目2.4亿元、招标中项目1.4亿元、流标后自行组织项目0.79亿元。
• 18年贡献利润：假设T2航站楼2018年2月运营，预计商业项目贡献利润5.3亿元。

2. 出境免税招商

• 提成比例：预计2018年出境免税提成比例35%以上，对应的净利润为3.0亿元。
• 业绩弹性：2018年出境免税贡献业绩弹性约27.7%。

3. 进境免税招标

• 提成比例：2017年进境免税招标提成比例为39%，2018年为42%。
• 贡献利润：预计合同期内进境免税为公司带来21.2亿元利润，2017、2018年分别贡献0.64亿元、2.91亿元。
• 业绩弹性：2017年贡献业绩弹性4.5%，2018年贡献业绩弹性16.5%。

4. T2广告招商

• 招商结果：广告招商由德高公司中标，预计2018年贡献净利润2.48亿元。
• 经营模式：广告业务外包德高经营，有利于提高毛利率。
• 业绩弹性：2018年广告业务贡献业绩弹性约14%。

5. 非航业务与资本开支

• 成本抵消：预计2018年T2航站楼新增折旧成本约5亿元，新增财务费用、运营成本和人工成本约2亿元。
• 非航贡献：商业、免税和广告租金贡献利润13.7亿元，抵消重大资本开支并实现增长。

6. 估值与投资建议

• 目标价：给予16.0元目标价，对应2017年20.1倍PE。
• 分部估值：采用相对估值法，综合估值PE为20.3倍（2017年），预计2018、2019年PE分别为16.5倍和13.6倍。
• 可比公司：与上海机场、深圳机场、厦门空港相比，白云机场的PE相对较低，具备投资价值。

风险提示

• 招商不及预期：出境免税和后续商业招商可能未达预期，影响业绩增长。
• 突发事件影响：欧洲等地的突发事件可能影响出境游需求，进而影响公司业绩。

图表摘要

• 图表1：近年来珠三角GDP年均复合增速9.2%。
• 图表2：广州市《三年行动计划》助力白云机场国际枢纽建设。
• 图表3：近年来白云机场旅客吞吐量复合增速5.6%。
• 图表4：近年来白云机场飞机起降架次复合增速4%。
• 图表5：《三年行动计划》19年国际旅客占比达24%。
• 图表6：新增13个机场进境免税口岸，9个已招标完成。
• 图表7：T2航站楼“云主题”商业品牌布局。
• 图表8：商业项目招商面积约3万余平米。
• 图表9：品牌零售贡献年化收入0.63亿元。
• 图表10：餐饮贡献年化收入0.24亿元。
• 图表11：餐饮（集成）贡献年化收入1.9亿元。
• 图表12：货币兑换贡献年化收入0.34亿元。
• 图表13：7月公示商业项目贡献年化收入2.4亿元。
• 图表14：招标中和自行组织项目贡献年化收入2.2亿元。
• 图表15：商业招标项目年化收入合计7.72亿元。
• 图表16：T2航站楼投产后，进境免税提成比例42%。
• 图表17：进境免税贡献利润0.64亿元（2017）、2.91亿元（2018）。
• 图表18：出境免税招标标底提成比例31%。
• 图表19：预计2018年出境招标提成比例35%以上，对应净利润3.0亿元。
• 图表20：近年机场广告业务营收复合增长率4.6%。
• 图表21：T2广告资源使用费保底价年增长率6%。
• 图表22：德高公司自2013年以来收入复合增速41%。
• 图表23：预计2018年广告业务贡献净利润2.48亿元。
• 图表24：预计2018年净利润增速23.4%。
• 图表25：2017年公司市盈率P/E为20.3倍。
• 图表26：预计2018、2019年公司市盈率P/E为16.5倍、13.6倍。
• 图表27：可比公司估值情况。
• 图表28：财务报表摘要。

总结

白云机场依托粤港澳大湾区经济腹地，借助《三年行动计划》推动国际枢纽建设，非航业务（商业租赁、免税、广告）成为盈利增长的关键。预计2018年非航业务贡献利润13.7亿元，有效抵消重大资本开支。报告首次覆盖给予“增持”评级，目标价为16.0元，对应2017年20.1倍PE。投资者需关注招商进展及突发事件对出境游的影响。