20181023-西南证券-山鹰纸业-600567.SH-需求疲软致Q3业绩短期承压_4页_1mb

山鹰纸业2018年三季报点评总结

核心内容

山鹰纸业（600567）于2018年10月23日发布了2018年三季报，报告显示公司前三季度实现主营业务收入179.4亿元，同比增长44.9%；实现归母净利润23.2亿元，同比增长61.9%；扣非归母净利润19.4亿元，同比增长38.1%。公司通过收购北欧纸业和福建联盛纸业，获得并表贡献约4.5亿元，若剔除并表影响，归母净利润增速约为30.5%。

主要观点

• 业绩表现：公司前三季度整体业绩增长显著，但Q3因需求疲软和纸价下跌，导致盈利能力短期承压。
• 毛利率与净利率下滑：Q3毛利率为20.3%，同比下降4.6个百分点；净利率为10.2%，同比下降2.1个百分点。
• 原材料与纸价影响：国废价格同比上涨近32%，外废价格同比上涨近15%，导致成本上升。Q3箱板纸和瓦楞纸价格涨幅有限，成本转嫁能力下降。
• 费用控制：公司前三季度三费率为10.6%，基本与去年同期持平。
• 行业展望：进入四季度，行业开始为春节备货，纸价呈现小幅震荡，后续包装纸价格走势存在较大不确定性。
• 外废配额影响：内外废价差收窄，外废吸引力下降，公司配额优势有所削弱。但从中长期看，废纸进口限制政策将推动行业集中度提升，公司有望受益。
• 产业链一体化优势：公司是国内少有的集再生纤维回收、包装原纸生产、纸板、纸箱制造和物流于一体的纸业集团，具备较强的资源整合能力。
• 产能扩张：并购北欧和联盛后，公司包装纸产能达近500万吨，纸箱产能11.7亿平米。华中山鹰220万吨高档包装用纸项目预计明年投产，进一步提升产能。
• 海外布局：公司已收购美国Wickliffe工厂并参股芬兰北方生化公司，未来海外产能优势将逐步显现。

关键信息

财务预测与估值

投资建议

• 评级：增持（维持）
• 当前价：3.26元
• 目标价：3.84元（6个月）
• 盈利预测：预计2018-2020年EPS分别为0.64、0.74、0.84元，参考同行业给予18年PE6倍，目标价3.84元。

风险提示

• 原材料及纸价大幅波动的风险
• 新增产能推进不及预期的风险

营运与财务分析

营运能力

• 总资产周转率：0.74 → 0.91 → 0.91 → 0.94
• 固定资产周转率：1.72 → 2.29 → 2.40 → 2.70
• 应收账款周转率：9.31 → 9.45 → 8.41 → 8.38
• 存货周转率：6.64 → 6.95 → 6.25 → 6.19

资本结构

• 资产负债率：61.21% → 57.43% → 56.59% → 55.16%
• 带息债务/总负债：53.27% → 43.70% → 40.84% → 37.03%
• 流动比率：0.74 → 0.98 → 1.08 → 1.21
• 速动比率：0.56 → 0.74 → 0.83 → 0.95

每股指标

• 每股收益：0.44 → 0.64 → 0.74 → 0.84
• 每股净资产：2.29 → 3.06 → 3.59 → 4.20
• 每股经营现金：0.61 → 0.90 → 1.09 → 1.21
• 每股股利：0.02 → 0.14 → 0.21 → 0.24

基础数据

相关研究

1. 山鹰纸业 (600567)：量价齐升助力业绩快速增长 (2018-08-31)
2. 山鹰纸业 (600567)：业绩高增长，龙头效应凸显 (2018-01-16)

结论

山鹰纸业在2018年前三季度业绩增长显著，主要得益于并购带来的并表贡献和行业整体向好。然而，Q3由于原材料价格上涨和纸价下跌，盈利能力受到一定影响。公司具备较强的产业链一体化优势和海外产能布局，未来有望受益于行业集中度提升。尽管短期面临外废配额优势削弱，但中长期来看，公司核心竞争力将转向自主生产能力，发展前景乐观。