20171019-广发证券-山鹰纸业-600567.SH-业绩符合预期，造纸业务毛利率提升_436kb

山鹰纸业（600567.SH）总结

核心内容

山鹰纸业在2017年前三季度业绩表现强劲，营业收入和净利润均实现大幅增长。公司通过优化成本结构和提升运营效率，成功提高了造纸业务毛利率至26.91%，并实现了单季度盈利新高。公司还通过战略投资和业务调整，增强了废纸回收业务的管理能力，为未来业务拓展奠定了基础。

主要观点

• 业绩表现亮眼：公司前三季度实现营业收入123.84亿元（YoY +46.26%），归母净利润14.31亿元（YoY +591.15%），加权平均净资产收益率提升至15.78%。
• 三季度盈利创新高：三季度营业收入49.23亿元（YoY +60.64%），归母净利润6.05亿元（YoY +959.64%），显示公司盈利能力显著增强。
• 毛利率提升：造纸业务毛利率回升至26.91%，受益于原材料与产品价格同步上涨及上半年的存货储备策略。
• 废纸回收业务加强：公司对全资子公司环宇国际增资4亿元人民币，以提升废纸回收业务的运营管理能力，应对废纸进口管控趋严的政策趋势。
• 行业复苏与集中度提升：环保政策趋严和废纸进口收紧将推动包装纸行业集中度提升，公司作为行业龙头有望受益。
• 项目推进：华中山鹰127万吨包装纸项目已开工建设，进一步增强公司产能与市场竞争力。

关键信息

盈利预测

风险提示

• 下游包装需求下降
• 包装原纸价格可能波动
• 废纸成本可能上升

财务指标分析

营收与利润增长

• 2017年营业收入增长43.08%，营业利润增长1,119.8%，归属母公司净利润增长472.4%。
• 2018年营业收入增长15.36%，营业利润增长12.7%，归属母公司净利润增长13.6%。
• 2019年营业收入增长27.21%，营业利润增长27.0%，归属母公司净利润增长25.0%。

毛利率与净利率

• 2017年毛利率为26.5%，净利率为11.6%。
• 2018年毛利率为25.8%，净利率为11.5%。
• 2019年毛利率为25.5%，净利率为11.3%。

ROE与ROIC

• 2017年ROE为19.4%，ROIC为13.1%。
• 2018年ROE为18.1%，ROIC为13.7%。
• 2019年ROE为18.4%，ROIC为15.9%。

偿债能力

• 2017年资产负债率为53.4%，净负债比率为0.6。
• 2018年资产负债率为51.6%，净负债比率为0.5。
• 2019年资产负债率为46.9%，净负债比率为0.3。

营运能力

• 2017年总资产周转率为0.82，应收账款周转率为7.65，存货周转率为5.76。
• 2018年总资产周转率为0.82，应收账款周转率为7.65，存货周转率为5.76。
• 2019年总资产周转率为0.91，应收账款周转率为7.65，存货周转率为5.76。

估值比率

• 2017年P/E为10.59，P/B为2.06，EV/EBITDA为7.48。
• 2018年P/E为9.33，P/B为1.69，EV/EBITDA为6.40。
• 2019年P/E为7.47，P/B为1.38，EV/EBITDA为4.95。

投资建议

公司当前股价为4.95元，对应2017年10.6倍PE，分析师维持“买入”评级，认为公司有望在行业集中度提升和产业链延伸中受益，未来盈利能力有望进一步增强。

分析师信息

• 赵中平：广发证券分析师，对外经贸大学金融学学士，香港中文大学金融学硕士，2016年加入广发证券发展研究中心。
• 申烨：广发证券分析师，南京大学金融学硕士，2012年加入广发证券发展研究中心。
• 汪达：广发证券研究助理，吉林大学金融学硕士、管理学学士，2017年加入广发证券发展研究中心。

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。
• 谨慎增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%~15%。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动幅度介于-5%~+5%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。

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