20210828-西南证券-中国国航-601111.SH-2021H1中报点评_受益内线市场回暖及汇兑收益_Q2亏损大幅收窄_22页_3mb

中国国航2021年半年度业绩及未来展望总结

核心内容概述

中国国航在2021年上半年实现了营业收入376.6亿元，同比增长27.1%，但全年仍亏损67.9亿元，较2020年同期亏损94.4亿元有所改善。2021年第二季度，公司亏损大幅收窄至5.8亿元，显示出行业复苏的积极信号。公司运营数据表明，内线需求在第二季度显著增长，已恢复至疫情前水平，而国际航线受疫情影响较大。

主要观点

• 业绩表现：2021H1营业收入同比增加27.1%，但全年仍亏损，Q2亏损收窄至5.8亿元，较2020年同期的46.4亿元明显改善。
• 汇率影响：上半年人民币汇率升值1%，带来净汇兑收益7.9亿元，2020年同期为汇兑损失11亿元，预计Q2汇兑收益约10亿元。
• 运营数据：2021H1国航ASK为825亿座公里，RPK为583亿客公里，Q2内线ASK和RPK分别同比增长89%和109%。公司客座率71%，Q2内线客座率72%。
• 成本控制：单位营业成本同比下降3%，扣油成本下降8%，三费率降至12%，较2020年下降3.2个百分点。
• 供需格局：2021年行业处于运力消化阶段，2022年后供需格局有望全面改善，预计2022年民航RPK增速8.5%，高于ASK增速7.5%。
• 资源禀赋：作为唯一载旗航司，国航在国内拥有最大的宽体机队，市占率接近70%，并拥有优质的国际航线资源。
• 盈利预测：预计2021-2023年归母净利润分别为-89/45/82亿元，首次覆盖给予“持有”评级。

关键信息

财务表现

运营表现

• ASK与RPK：2021H1国航ASK同比增长26%，RPK同比增长32%；Q2ASK同比增长89%，RPK同比增长109%。
• 客座率：2021H1整体客座率71%，Q2内线客座率72%。
• 客收与单位成本：2021H1客公里收入0.530元，同比20/19分别增长2.2% / 1.7%。单位营业成本0.505元，同比20H1下降3%，同比18H1上升31%。扣油成本0.385元，同比20H1下降8%，同比19年上升47%。

供需格局

• 短期：2021年行业仍处于运力消化阶段，供需压力较大，但Q2内线需求恢复，预计2022年供需结构将改善。
• 中期：旅游市场本土化将推动需求增长，预计2022年行业静态座位数增速3.7%，显著低于2021年的7.2%。
• 长期：随着宏观经济复苏和航空渗透率提升，航空业将进入景气度上行周期。

资源与竞争优势

• 载旗航司：国航是中国唯一载国旗飞行的航空公司，承担多项专包机任务。
• 机队规模：截至2020年底，国航机队规模为国内第三，宽体机数量最多。
• 航线布局：形成以北京、成都、上海和深圳为核心的四角菱形网络布局，拥有优质国际航班资源。

风险提示

• 时刻拓展与机队引进：若不及预期将影响业绩。
• 宏观经济风险：影响整体航空需求。
• 油价与汇率风险：直接影响成本和利润。
• 突发事件：如国际纠纷、战争、恐怖袭击等可能影响运营。

投资建议

• 盈利预测：公司估值有望修复，2021-2023年归母净利润分别为-89/45/82亿元。
• 评级：首次覆盖给予“持有”评级。
• 估值方法：P/B和EV/EBITDA更适合航空业，因其高经营杠杆和重资产特征。

图表目录

• 图1：中国国航股权结构图
• 图2：中国国航半年度营业收入
• 图3：中国国航半年度归母净利润
• 图4：中国国航国内ASK
• 图5：中国国航国内RPK
• 图6：中国国航分季度客公里收入
• 图7：中国国航分季度客座率
• 图8：2012-2020年中国国航营业收入
• 图9：2012-2020年中国国航归母净利润
• 图10：2012-2020中国国航ASK
• 图11：2012-2020中国国航客座率
• 图12：2012-2020中国国航客公里收益
• 图13：2012-2020中国国航人均客运收入
• 图14：2021年夏秋北京首都国际机场份额占比
• 图15：2021年夏秋北京大兴机场份额占比
• 图16：中国国航21夏秋航季国内航线网络图
• 图17：2012-2023中国国航机队规模及引进计划
• 图18：三大航飞机引进计划
• 图19：2012-2023中国国航机队规模及引进计划
• 图20：三大航宽体机数量比较
• 图21：三大航归母净利率
• 图22：三大航ROA
• 图23：中国国航2020年成本结构
• 图24：中国国航燃油成本与扣油成本
• 图25：燃油成本单位ASK与扣油成本单位ASK
• 图26：国内无新增病例天数
• 图27：国内疫情地图
• 图28：国内民航客运量恢复程度
• 图29：节假日民航日均旅客量
• 图30：民航RPK与GDP关系
• 图31：监管周期与产能
• 图32：三大航未来三年机队扩张计划
• 图33：民航RPK与ASK增速
• 图34：2019中国国航座位占比
• 图35：2019中国国航ASK占比
• 图36：航空业PB与ROE
• 图37：中国国航PB/Band
• 图38：中国国航PE/Band
• 图39：中国国航PB/Band（上市至今）

表格目录

• 表1：民航业机队规模
• 表2：中国国航盈利预测
• 表3：可比公司估值
• 附表：财务预测与估值

总结

中国国航在2021年H1受益于内线市场回暖和汇兑收益，亏损大幅收窄。公司在国内拥有最大的宽体机队，具有显著的资源禀赋和市场优势。尽管2021年行业仍面临运力过剩压力，但2022年后供需格局有望全面改善。公司盈利预测显示，2021年仍亏损，但2022和2023年将逐步扭亏为盈。估值方面，公司PB中枢为1.49，标准差为0.46，估值有望修复。投资建议为“持有”，需关注宏观经济、油价、汇率及突发事件等风险。