2019年债市展望：意犹未尽，骑牛揾马-20181116-华泰证券-59页-6mb

华泰证券2019年债市展望总结

核心内容

2019年债市展望以“相机抉择”为主题，强调政策灵活性和对经济基本面的适应性。核心内容包括：

• 政策取向：政策将成为债市最大的基本面，关注“六稳”和民企纾困。
• 宏观经济：经济呈现“类滞胀”格局，增长缓慢，通胀温和。
• 货币政策与流动性：货币政策多目标平衡，流动性宽松但有度，广谱利率将由分化走向收敛。
• 投资者行为：金融生态链深化，机构行为趋稳，理财子公司推动市场结构变化。
• 债市策略：债市趋势仍在，但空间缩小，需更多元化操作，关注高收益债和转债。

主要观点

政策导向

• 相机抉择：政策将根据实际情况灵活调整，不再单一强调去杠杆。
• 民企纾困：短期政策重心在民企融资和资本市场发展。
• 房地产政策：房地产可能是2019年政策变局的核心变量，需关注政策放松预期。

宏观经济

• 经济下行惯性：经济增速可能继续小幅下滑，但有底。
• 类滞胀：经济“滞”比“胀”更重要，需防范失业和债务风险。
• 出口压力：出口增速可能下滑，影响GDP增长。

货币政策

• 多目标平衡：货币政策需兼顾稳增长、金融稳定和汇率稳定。
• 流动性宽松：银行间流动性偏宽松，但不会过度宽松。
• 利率收敛：广谱利率由分化走向收敛，利率债与信用债利差可能收窄。

关键信息

2019年经济基本面

• 地产投资：预计全年地产投资增速在 $5% - 6%$ 范围内。
• 基建投资：预计全年基建投资增速在 $7% - 8%$。
• 制造业投资：增速趋于平稳，预计在 $8.5%$ 左右。
• 进出口：出口增速可能从 $10% - 12%$ 下降至 $2%$，进口增速可能回落至 $10%$ 左右。
• GDP预测：2019年实际GDP增速预计为 $6.4%$，名义GDP增速预计为 $8.4%$。

2019年财政政策

• 赤字率提升：预计2019年财政赤字率提升至 $3%$。
• 国债与地方债发行：预计国债和一般地方债发行量上升，专项债发行规模有望超过2万亿元。
• 财政与货币政策：财政政策更积极，货币政策偏宽松，但需关注财政货币化带来的压力。

2019年货币政策

• 多目标平衡：稳增长、金融稳定、汇率稳定。
• MLF利率调整：下调MLF利率是合适的政策选择。
• 定向降准：仍可能实施，改善银行负债结构。

债市策略

• 趋势仍在：但空间渐小，需承担更多风险。
• 操作建议：
  • 吃着息差，把握长端。
  • 挖掘信用利差机会，关注高收益债。
  • 城投债不做最差，民企债只做最好的。
  • 房地产抓龙头，过剩产能选长久期。
  • 转债短期交易政策底，中期埋伏股债强弱转换。
• 风险提示：
  • 财政赤字大幅增加。
  • 宽信用政策效果超预期。
  • 资管和理财新规政策变动。
  • 中美贸易摩擦出现戏剧性变化。
  • 风险资产超预期上涨。

金融生态链与投资者行为

• 机构行为：2018年机构行为短久期化，2019年可能有所变化。
• 理财子公司：推动金融生态链重塑，影响资管格局。
• 资管新规：执行中仍有博弈空间，对市场结构有深远影响。

图表与数据参考

• 图表1：最近三年影响大类资产表现的核心逻辑。
• 图表2：今年债市的两大核心变量。
• 图表3：广谱利率分化。
• 图表4：房地产政策与量价关系。
• 图表5：政治局会议精神。
• 图表6：数据收敛与类滞胀。
• 图表7：名义GDP与十年期国债。
• 图表8：内需与固定资产投资增速分化。
• 图表9：三架马车对经济增长的贡献度。
• 图表10：房屋开工、销售与土地购置费。
• 图表11：土地成交面积断崖式下跌。
• 图表12：历史上的地产小周期。
• 图表13：70大中城市房价下跌与政策调整。
• 图表14：基建相关财政支出增速提高。
• 图表15：基建相关信托发行加量。
• 图表16：下半年以来地方政府专项债猛增。
• 图表17：基建资金来源预测。
• 图表18：国企与民企利润累计同比分化。
• 图表19：民企与国企融资成本差距拉大。
• 图表20：制造业新增意向投资呈下降趋势。
• 图表21：企业家信心指数环比转负。
• 图表22：抢出口与贸易额、征税时点关系。
• 图表23：全球PMI预示全球需求走弱。
• 图表24：全球经济增长与贸易增速高度相关。
• 图表25：美国贸易赤字持续恶化。
• 图表26：中美是世界前两大进口国。
• 图表27：贸易差额逐步扩大。
• 图表28：净出口对GDP的负向作用。
• 图表29：进口价格上涨推升国内粮食价格。
• 图表30：大豆到岸完税价格。
• 图表31：2019年CPI预测。
• 图表32：2019年PPI预测。
• 图表33：2019年GDP预测。
• 图表34：美国GDP分项贡献率。
• 图表35：就业数据良好，薪资增幅潜力大。
• 图表36：FOMC下调长期利率水平。
• 图表37：通胀率超过目标的国家。
• 图表38：全球失业率。
• 图表39：中美贸易摩擦情景预测。
• 图表40：债券供需分析逻辑图。
• 图表41：预算赤字与利率债发行量。
• 图表42：政金债与专项债发行量走势。
• 图表43：利率债供给预测。
• 图表44：央行货币政策面临的艰难平衡。
• 图表45：PMI反映经济周期错位。
• 图表46：央行目标冲突与能力边际。
• 图表47：货币政策执行报告要点对比。
• 图表48：准备金率处于较高水平。
• 图表49：MLF到期分布。
• 图表50：企业融资需求指数下降。
• 图表51：居民杠杆率快速上升。
• 图表52：土地成交面积增速迅速下降。
• 图表53：房地产低库存有所缓解。
• 图表54：广义基金债券配置对利率的影响。
• 图表55：2014-2018年债券配置牛。
• 图表56：国库现金定存利率下行缓慢。
• 图表57：境外机构增持国债。
• 图表58：人民币汇率与远期代客结售汇。
• 图表59：短端息差套利空间消失。
• 图表60：曲线仍有平坦空间。
• 图表61：企业融资需求指数与十年期国债。
• 图表62：市场表现空间判断。
• 图表63：2018年企业首次违约时债券存续规模。
• 图表64：2018年底至2019年初民企债到期、回售压力大。
• 图表65：民企信用利差大幅调整。
• 图表66：2018年低等级民企违约率高。
• 图表67：民企纾困政策频出。
• 图表68：房地产行业利差处于高位。
• 图表69：当前市场图谱。
• 图表70：转债市场处于底部区域。
• 图表71：转债个券气泡图。
• 图表72：转债市场历史估值路径。

风险提示

• 财政赤字大幅增加：可能对债市形成压力。
• 宽信用政策效果超预期：可能推动利率下行。
• 资管和理财新规政策变动：可能影响市场流动性。
• 中美贸易摩擦出现戏剧性变化：可能引发进出口波动。
• 风险资产超预期上涨：可能对债市形成冲击。

总结

2019年债市展望强调政策相机抉择与经济基本面的复杂互动。宏观经济呈现“类滞胀”特征，政策重心转向民企纾困和房地产调控。货币政策面临多目标平衡，流动性宽松但有限，广谱利率将由分化走向收敛。投资者行为趋稳，金融生态链深化，理财子公司成为市场变革的重要推手。债市策略需更加多元化，关注高收益债和转债，同时防范政策变化和市场波动带来的风险。整体来看，2019年债市仍有趋势，但空间有限，需谨慎应对。