宏观经济点评：输入型通胀风险，不足为虑-20210112-开源证券-10页_569kb

宏观经济点评总结

核心内容

2021年1月12日，宏观研究团队发布了一份关于输入型通胀风险及12月物价数据的分析报告。报告指出，尽管国际大宗商品价格因海外需求修复和供给紧张而上涨，但国内输入型通胀风险不足为虑。国内经济修复节奏偏慢，中下游需求疲软，导致上游价格上涨难以有效传导至中下游，核心CPI创历史新低。

主要观点

• 输入型通胀风险可控：虽然国际油价和大宗商品价格上升可能带来一定的输入型通胀压力，但国内需求偏弱，尤其是中下游行业，使得这种压力对国内整体通胀影响有限。
• PPI走势分化：12月，PPI同比下降0.4%，降幅较上月收窄1.1个百分点，环比上涨1.1%，涨幅扩大0.6个百分点。上游行业如石油开采、黑色矿采涨幅明显，而下游行业如食品制造、纺织等则涨幅回落。
• CPI温和回升：12月CPI同比转正至0.2%，高于市场预期；核心CPI同比0.4%，创有数据以来新低。CPI环比上涨0.7%，其中食品项涨幅显著，非食品项因油价上涨也有所回升。
• 通胀预期阶段性升温：随着原油等大宗商品价格上涨和国内线下消费逐步恢复，PPI和CPI或在二季度同步上行，推动通胀预期升温。但终端消费需求修复缓慢，CPI上行幅度可控。
• 政策重心转向调结构、防风险：当前政策“退潮”背景下，宏观调控重心已从“稳增长”转向“调结构”和“防风险”，货币环境不具备收紧基础，仍需适度对冲以维持流动性。

关键信息

PPI与CPI数据

• PPI：12月同比-0.4%，环比+1.1%。上游行业如石油开采、黑色矿采涨幅明显，下游行业如食品制造、纺织等涨幅回落。
• CPI：12月同比+0.2%，环比+0.7%。食品项环比+2.8%，非食品项环比+0.1%。其中，猪肉、鲜菜、鲜果涨幅较大，交通通信项受油价上涨拉动。

市场分析

• 供需错位：国内经济修复阶段已过，中下游需求偏弱，导致上游涨价难以传导至下游，核心CPI持续走弱。
• 国际因素影响有限：美国经济加快修复、库存周期重启推动国际大宗商品价格上涨，但国内内需偏弱，输入型通胀对国内影响有限。
• 中性情景预测：PPI或在年中前后见顶回落，全年中枢或在1.3%左右，高点或在2.5%左右。

政策环境

• 货币政策保持“稳字当头”：2020年底至2021年初，央行多次强调稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持流动性合理充裕。
• 信用收缩趋势显现：政策重心转向调结构和防风险，信用收缩逐步显现，地方债务风险和企业再融资压力上升。

风险提示

• 生猪供给不及预期：可能影响CPI食品项，尤其是猪肉价格。
• 海外疫情超预期反弹：可能抑制国际大宗商品需求，影响价格走势。

图表目录

• 图1：12月，PPI上游涨价明显、下游相对平缓
• 图2：PPI与CRB走势相对一致
• 图3：PPI生产资料向生活资料传导并不通畅
• 图4：12月，PPI生活资料持续低迷，核心CPI创新低
• 图5：截至1月6日，美国每日疫苗接种量领跑全球
• 图6：中期内，油价与美国私人消费同比走势基本一致
• 图7：疫情对国内外经济影响明显“错位”
• 图8：中性情景下，PPI或在年中前后见顶回落
• 图9：传统周期下，CPI上行过快时，政策往往收紧
• 图10：中性情境下，CPI或相对温和
• 图11：2020年11月，社融增速见顶回落
• 图12：12月，CPI同比0.2%，核心CPI创新低
• 图13：12月，CPI食品环比2.8%，非食品环比0.1%
• 图14：12月，CPI食品环比2.8%，大幅高于历史均值
• 图15：12月，CPI非食品环比由负转正至0.1%
• 图16：CPI食品分项中，鲜菜和猪肉环比涨幅较大
• 图17：CPI非食品中，交通通信环比涨幅较大
• 图18：12月，PPI同比-0.4%、环比1.1%
• 图19：12月，采掘、原材料、加工工业等环比明显上涨
• 图20：金属链、石油链环比多数上涨

分析师信息

• 赵伟：分析师，zhaowei1@kysec.cn，证书编号：S0790520060002
• 杨飞：分析师，yangfeil@kysec.cn，证书编号：S0790520070004
• 马洁莹：联系人，majieying@kysec.cn，证书编号：S0790120080081

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