20241112-财通证券-化债分析系列1_化债周期开启_关注三条投资主线_11页_1mb

地方化债工作总结

近年来，中国地方政府债务化解工作持续推进，历史上的化债主要经历了四个发展阶段。自2015年至2018年，首次实施地方政府与城投债务正式分割，并完成122万亿元存量债务的历史置换。2019年延续债务置换机制，通过新增债券化解高风险省份隐性债务。2020年至2022年，则利用特殊再融资债置换隐债，多省份实现隐债清零。自2023年10月起，债务置换转型为借新还旧，遏制新增债务，并进一步加大对高风险地区存量债务化解的力度。

本次化债组合"6+4+2"是当前规模最大的化债举措，具体包括：新增6万亿元地方政府专项债务限额，分三年（2024至2026年）每年安排2万亿元用于化债；五年（2024至2028年）每年从新增地方专项债中拿出8000亿元补充政府性基金，累计置换隐性债务4万亿元；另外，棚改隐债2万亿元，可在原合同约定到期时间偿还。该组合显著降低了地方财政付息压力及化债总额，政府负债率虽高，但相比国际仍属可控水平。

当前化债政策的主要特点是，一方面置换债务通过专项债实现，不计入年度赤字，对财政预算影响有限；另一方面，化债通过新增债务额度实现，不同于以往从额度空间中腾挪。此外，化债聚焦于存量债务的化解，2028年前需完成大部分隐债清零的任务。高风险地区如青海、黑龙江、广西付息负担重，云南、山西、重庆非标融资占比高，值得特别关注。

此次化债为交通、市政和基建等领域带来投资机会，相关公司可进一步获得流动性支持。同时，上市公司坏账回收的概率有所提升，计算机、建材和建筑装饰等行业均可受益。投资方向上，建议重点关注三类：化解存量债务带来现金流改善的ToG企业，如信息技术、建材、环保和建筑类公司；直接受益于债务化解的AMC及地方城投；第三，股权财政成为新阶段重点，关注地域基本面优、分红高的地方国企。

风险方面，需警惕宏观经济不及预期、历史经验失效以及监管政策收缩等不确定因素。明年政策重点包括赤字规模提升、专项债扩容及设备更新支持等，需密切跟踪政治局会议和中央经济工作会议的披露方向。

综合来看，"6+4+2"化债举措能够显著化解政府债务压力，优化财政收支结构，并为资本市场注入稳定预期。投资者可从中找准机会，配置与政府债务化解密切相关的行业和标的，谨慎应对经济周期变化。