铁路客运行业景气向上系列报告之一：铁马嘶鸣，逐梦未来-20230629-兴业证券-26页_1mb

铁路客运行业分析与投资策略总结

核心内容

本报告分析了中国铁路客运行业的发展现状及未来趋势，重点聚焦高铁网络的建设与运营模式、高铁客运需求变化、重点公司盈利模式及投资策略。

主要观点

1. 高铁建设持续高速发展：

   • 中国铁路建设经历了三个阶段：低速扩张、高铁起步、高速发展与改革。
   • 截至2022年底，中国铁路营业里程达15.5万公里，其中高铁营业里程达4.2万公里，占铁路总里程的27.10%。
   • “八纵八横”高铁网正在加速建设，预计到2027年基本建成。

2. 高铁客运需求强劲回升：

   • 高铁网络的完善及航空票价上涨推动高铁客运市占率持续提升。
   • 后疫情时代，铁路旅客周转量恢复速度快于其他交通方式，2023年1-4月分别同比增长48.43%、44.73%、167.61%、499.93%。
   • 五一期间铁路发送旅客量恢复至2019年同期的119.09%，显示出行需求明显回升。

3. 铁路运营主体盈利模式差异：

   • 高铁采用“网运分离”模式，路网公司盈利与列次相关，运营公司盈利与客座率相关。
   • 京沪高铁作为路网公司，其盈利能力主要由列次和清算单价决定，而广深铁路作为运输公司，其盈利能力更依赖于客座率和票价弹性。

4. 重点公司分析：

   • 京沪高铁：连接北京与上海，拥有全国最核心高铁资产，2023年Q1业绩强势回升，归母净利润为22.26亿元，同比增长912.60%。公司实施浮动票价机制，带来业绩弹性。预计2023-2025年归母净利润分别为132.14亿元、159.64亿元、180.51亿元，EPS分别为0.27元、0.33元、0.37元，PE分别为20X、16X、15X。
   • 广深铁路：连接深圳与广州，2023年Q1因开行过港高铁实现扭亏为盈，归母净利润为4.05亿元，同比增长201.70%。未来有望全面进入高铁运营领域，预计2023-2025年归母净利润分别为13.16亿元、15.02亿元、17.09亿元，EPS分别为0.19元、0.21元、0.24元，PE分别为22X、19X、17X。

关键信息

• 高铁网络发展：中国高铁网络已初步形成，“八纵八横”处于加速建设阶段，预计到2025年高铁营业里程达5万公里，2035年达7万公里。
• 高铁与普铁的结构变化：高铁逐渐替代普铁和公路客运，成为主要出行方式之一。
• 票价机制影响：京沪高铁的浮动票价机制提升了其利润率和业绩弹性，广深铁路则受益于特殊运价政策。
• 投资策略：建议关注京沪高铁和广深铁路，前者因核心资产和票价弹性具备高增长潜力，后者因区位优势和未来高铁运营机会具备增长空间。
• 风险提示：宏观经济波动、其他运输方式竞争、需求恢复速度低于预期。

重点公司盈利预测与估值

图表目录

• 图表1：中国铁路建设三阶段（万公里）
• 图表2：2011-2022中国高铁营业里程（万公里）
• 图表3：中长期高速铁路网规划图——“八纵八横”
• 图表4：2015年以来全国铁路完成投资额（亿元）
• 图表5：中国高铁里程及旅客周转率比重
• 图表6：2013-2021年各交通方式旅客周转量占比
• 图表7：不同出行方式市占率变动（PCTS）
• 图表8：三大航客公里收益（元/人公里）
• 图表9：国内周度客座率（%）
• 图表10：国内周度全票价（元）
• 图表11：城镇居民人均可支配收入（元）
• 图表12：2013-2022年中国旅客周转量（亿人公里）
• 图表13：2019-2023年4月铁路旅客周转量（亿人公里、%）
• 图表14：2023年来各交通方式旅客周转量恢复程度（19年同比）
• 图表15：五一期间铁路发送旅客量（万人次）
• 图表16：五一期间航空发送旅客量（万人次）
• 图表17：国内航线旅客量及票价情况（19年同比）
• 图表18：铁路客运主体不同盈利模式下收入、成本
• 图表19：高铁、普铁归母净利润率对比
• 图表20：高铁、普铁归母ROE对比
• 图表21：不同铁路运营主体利润决定因素
• 图表22：京沪高铁路网服务项目及价格情况
• 图表23：京沪高铁作路网公司时保本点列次估计
• 图表24：上海局担当高铁动车保本点（弥补变动成本）
• 图表25：2016年G32次实际开行盈亏结果测算（万元）
• 图表26：广深铁路运价定价模式
• 图表27：京沪高铁线路意图
• 图表28：京沪高铁2016-2022年营业收入拆分（亿元）
• 图表29：京沪高铁2019-2023Q1单季度归母净利润（亿元）
• 图表30：京沪高铁2016-2023Q1利润率（亿元）
• 图表31：京沪高铁2016-2023Q1加权平均ROE、ROA（%）
• 图表32：京沪高铁两次调价后票价涨幅情况（元）
• 图表33：不同运量增速假设对24年归母净利润的敏感性分析
• 图表34：广深铁路2014-2023Q1营业收入（亿元）
• 图表35：广深铁路2014-2023Q1归母净利润（亿元）
• 图表36：23年1月起，广深铁路已开行过港高铁贡献利润测算
• 图表37：广深铁路2014-2023Q1毛利率、净利率
• 图表38：各类车型深圳-广州票价对比（元）
• 图表39：赣深-广深联络线示意图
• 图表40：广汕高铁示意图
• 图表41：广东省铁路“十四五”规划示意图（局部）
• 图表42：广深铁路2024-2025年可能在广汕高铁、赣深高铁及广州/广州东发送高铁列车的盈利测算

投资建议

• 京沪高铁：拥有全国最核心高铁资产，疫情后运量恢复性增长，浮动票价机制带来业绩弹性，具备高成长性和高分红的防御性特质。
• 广深铁路：资产区位优越，连接深圳与广州，2023年Q1因开行过港高铁扭亏为盈，未来有望全面进入高铁运营领域，带来业绩想象空间。

风险提示

1. 宏观经济波动风险：可能影响旅客出行需求和公司盈利能力。
2. 其他运输方式的竞争风险：如公路和航空的不断完善可能影响高铁市场份额。
3. 需求恢复速度低于预期：疫情后出行意愿可能不达预期，影响公司业绩。

结论

随着高铁网络的完善和航空票价的上涨，高铁客运市占率有望持续提升。京沪高铁和广深铁路作为重点公司，分别具备高利润弹性和成长空间，值得投资者关注。