房地产行业23H1地产融资专题：乍暖还寒之时-20230707-华泰证券-20页_724kb

23H1 地产融资专题总结：乍暖还寒之时

核心内容

2023年上半年，中国房地产市场在融资支持政策和销售弱复苏的双重作用下，房企信用风险蔓延势头得到一定抑制，未出现新的房企首次违约。然而，实际融资现金流依然相对有限，主要流向优质头部房企，民营企业在债券市场依然处于弱势。为了缓解资金压力，部分房企采取了债务重组、出售资产、与AMC合作以及保壳行动等自救措施。随着4月房地产销售趋弱，市场对房企现金流的担忧上升，部分房企偿债压力边际加大，因此，期待更多融资支持政策的出台与加速落地，以对冲销售下行的影响。

主要观点

1. 政策支持与销售复苏：政策支持和销售弱复苏有效抑制了房企信用风险的蔓延，但融资规模仍需提升。
2. 融资渠道分化：融资主要流向优质房企，民营企业在债券市场仍面临较大压力。
3. 房企自救措施：包括债务重组、出售资产、AMC合作及保壳行动，部分措施取得一定成效。
4. 销售趋弱与现金流担忧：4月以来，房地产销售趋弱，导致市场对房企现金流的担忧加剧。
5. 政策博弈期到来：地产板块进入政策博弈期，市场将继续分化，具备供应弹性和充裕货值的房企更具投资价值。

关键信息

融资支持政策效果

• “金融十六条”和“三支箭”政策：政策支持有效缓解了房企信用风险，但融资规模有限，主要流向头部房企。
• 开发贷：23Q1房地产开发贷余额同比增长5.89%，较22Q4略有提升。
• 民企发债：中债增、地方国企、集团担保和CDS提供信用支持，但民企发债规模依然较小，净偿还金额较高。
• 股权融资：6月以来多家房企股权融资获批，但尚未有落地案例。

债务重组进展

• 境内债重组：主要以展期为主，部分房企完成整体债务重组，涉及金额达631亿元。
• 境外债重组：谈判更为复杂，部分房企如富力地产、绿地控股、华夏幸福等已通过重组方案。
• 重组方式：包括发行新债券、以股抵债、债转股和部分现金兑付。

出售资产情况

• 交易规模：2023年1-6月，房企出售资产总交易对价突破600亿元。
• 典型案例：华润置地收购华夏幸福武汉、南京资产包，交易对价124亿元。
• 问题：资产出售面临折价、付款条件苛刻及部分资产存在抵押限制等问题。

AMC纾困进展

• 案例数量：2023年以来，AMC介入房地产项目的案例达到13个，总投入资金突破350亿元。
• 参与方式：多数为项目层面纾困，部分AMC开始参与集团层面重整。
• 效果：通过引入增量资金，帮助房企盘活项目，改善资产负债结构。

保壳行动

• 股价跌破1元：部分A股房企面临退市风险，采取定增收购控股股东资产、增持及回购等方式维护上市地位。
• 效果：采取保壳措施的房企股价相对表现较好，如金科股份、荣盛发展等。

房地产销售与市场担忧

• 销售趋弱：4月以来，贝壳二手房市场景气指数和KMI指数均显示销售复苏趋弱。
• 美元债收益率：Markit iBoxx亚洲中资美元房地产债券到期收益率从14.34%反弹至22.39%。
• 偿债压力：尽管Q1到期压力最大已过，但部分房企23H2到期规模较大，市场担忧有所升温。

投资建议

推荐标的

A股开发

• 城建发展（600266 CH）：目标价6.45，买入
• 华发股份（600325 CH）：目标价13.44，买入
• 建发股份（600153 CH）：目标价17.45，买入
• 滨江集团（002244 CH）：目标价13.78，买入
• 万科A（000002 CH）：目标价19.04，买入
• 新城控股（601155 CH）：目标价21.78，买入
• 金地集团（600383 CH）：目标价9.86，买入

港股开发

• 越秀地产（123 HK）：目标价15.16，买入
• 建发国际集团（1908 HK）：目标价25.52，买入
• 华润置地（1109 HK）：目标价44.89，买入
• 中国海外发展（688 HK）：目标价26.33，买入
• 龙湖集团（960 HK）：目标价32.17，买入

物管公司

• 中海物业（2669 HK）：目标价13.00，买入
• 保利物业（6049 HK）：目标价71.92，买入
• 华润万象生活（1209 HK）：目标价47.47，买入
• 滨江服务（3316 HK）：目标价38.38，买入
• 招商积余（001914 CH）：目标价18.98，买入
• 新大正（002968 CH）：目标价24.15，买入

风险提示

• 行业政策风险：政策变化可能对融资环境产生影响。
• 行业下行风险：房地产市场持续低迷，销售压力依然存在。
• 部分房企经营风险：存在流动性危机和财务压力的房企可能面临更大挑战。

数据支持

• 融资规模：1-5月房企融资现金流为2.35万亿元，同比降幅为18.6%。
• 资产出售：上半年房企出售资产总交易对价突破600亿元。
• AMC投入：2023年以来，AMC投入资金突破350亿元。
• 销售数据：贝壳二手房市场景气指数显示市场复苏趋弱。
• 美元债收益率：Markit iBoxx亚洲中资美元房地产债券到期收益率反弹至22.39%。

结论

2023年上半年，房地产市场在政策支持和销售弱复苏的背景下，信用风险有所控制，但融资规模依然有限，主要集中在头部房企。房企通过债务重组、出售资产、AMC合作及保壳行动等手段进行自救，但效果有限。随着销售趋弱，市场对房企现金流的担忧升温，部分房企偿债压力加大。因此，政策支持的进一步落地和优化将是关键。在投资方面，建议关注具备供应弹性和充裕货值的优质房企及物管公司，以应对行业分化趋势。