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证券研究报告：曹操出行（2643.HK）

投资评级： 买入（维持）
分析师： 陈睿彬

核心观点：
曹操出行作为国内共享出行领域的领先参与者，通过差异化竞争策略实现规模扩张，市场份额持续提升。同时，公司前瞻布局Robotaxi技术，推进商业化应用，有望颠覆行业利润模型，长期成长潜力显著。

一、业绩概览（2025年上半年）

• 营收增长强劲： 收入达94.6亿元，同比增长53.5%；毛利率8.4%，同比提升1.4个百分点。
• 亏损收窄明显： 净亏损4.7亿元，同比收窄39.8%；经调整净亏损3.3亿元（同比收窄34.0%）；经营现金流达3.3亿元，同比增长164.6%。

二、业务发展亮点

1. 定制车业务表现突出

• 截至2025年6月，覆盖163个城市，较2024年底新增27城。
• 核心运营指标亮眼：订单量达38亿单，日均订单210.8万单；平均出行金额（AOV）同比提升至28.9元。
• 定制车贡献GTV 25亿元，增长34.7%。

2. Robotaxi稳步推进

• 技术平台上线： 2025年2月，“曹操智行”自动驾驶平台正式上线，新一代Robotaxi已开始部署。
• 试点成效初显： 截至2025年6月，累计完成超1.5万公里自动驾驶测试，重点城市（苏州、杭州）试点运营逐步展开。
• 未来规划： 与吉利合作开发定制车型，强化平台技术兼容性，计划逐步扩大Robotaxi覆盖范围，构建“无人化、智能化、自动化”出行体系。

三、盈利预测与估值

预测（2025-2027年）：

• 营收： 226/311/400亿元，同比增长54%/38%/28%。
• 净利润： 归母净利润-7.5/-1.6/6.4亿元，Non-GAAP净利润-6.5/-0.6/7.4亿元。

估值：

• P/E（Non-GAAP）：2025E为62.23倍，2026E为625.30倍（反映阶段性高投入影响）。
• 其他指标：市净率-5.99倍，P/B估值-5.73至6.11倍。

四、风险提示

• 行业竞争加剧： 出行服务市场竞争激烈。
• 政策不确定性： 自动驾驶运营政策可能产生变化。
• 资本密集与技术迭代风险： Robotaxi业务投资大，盈利路径尚未确立。

五、结论

曹操出行作为国内出行智能化的先行者，当前正处于从规模扩张向技术创新转型的关键阶段。通过定制车业务夯实地盘，Robotaxi技术储备为未来发展奠定基础。随着商业化试点推进及技术成熟，公司有望重塑行业盈利能力。建议投资者长期关注其技术迭代与市场渗透潜力，持续持有评级。