20210619-安信证券-固定收益主题报告_房企商票知多少__9页_822kb

商业汇票与房企商票融资模式分析总结

一、核心内容概述

商业汇票（简称商票）是一种基于真实贸易活动的票据，持票人可持有至到期由承兑人兑付，也可在到期前背书转让或向银行贴现。商票具有无因性，即不依赖交易合同或发票，因此近年来其融资属性逐渐增强。然而，这种特性也导致部分企业通过虚构贸易背景或超额签发商票套取现金，引发法律纠纷。

二、主要融资方式

1. 商票贴现与质押贷款

• 贴现：持票人将商票转让给银行，贴付一定利息，实质为短期贷款，通常占用承兑人额度。
• 质押贷款：不转移票据所有权，贷款额度一般为票面金额的60%-80%，由银行评估票据价值决定。

2. 民间资本买断

• 民间资本低价买断商票，到期后由承兑人付款。
• 存在法律风险，如虚假贸易合同、承兑人拒付等。
• 民间资本对收益率要求高，压低票据价格，侵占供应商利益。

3. 互联网票据平台

• 作为中介，平台主要撮合商票转让或作为金融中介向持票人提供融资。
• 多数平台采用第二种模式，赚取资本利得。

4. 票据资产证券化

• 基础资产为票据收益权或票据收益权债权，非商票本身。
• 持票人将资产转让给代理人，再由资产计划管理人设立专项计划购买。
• 2015年至今共发行71只票据收益权ABS，总规模518.3亿，占比极低。

5. 标准化票据

• 由存托机构归集信用要素相似、期限相近的商票组建基础资产池。
• 创设等分化收益凭证，为标准化债券，不设立SPV架构。
• 2019年票交所创设，截至2021年6月共发行62只产品，规模75.5亿，单只规模小，期限短。

三、房企商票现状

1. 房企商票签发背景

• 房企在产业链中处于强势地位，通过签发商票延迟付款，缓解现金流压力。
• 本质上为“变相融资”，降低财务杠杆。

2. 房企商票规模

• 2020年末TOP50房企应付票据规模达4013.5亿，同比大增33.8%。
• 商业承兑汇票占比超过80%，主要由子公司开具，集团承兑。
• 恒大商票余额为2057亿，占TOP50的51.3%，远超其他房企。
• 绿地、融创、碧桂园等房企商票余额在200亿以上，而万科、华侨城、远洋等房企商票余额不足10亿。

3. 商票融资成本

• 商票签发成本无法公开获取，但可通过贴现率判断。
• 恒大、蓝光、富力等房企加权年贴现率在20%以上，多数房企在10%-20%之间。
• 华润贴现率相对较低，为6.6%。
• 商票二级市场不透明，贴现率与债券市场估值差异较大。

四、关键风险提示

1. 数据处理误差：商票数据来源复杂，存在统计误差。
2. 房企商票拒付：部分房企因资金链紧张，出现商票拒付现象，引发法律纠纷。
3. 虚假贸易背景：部分企业通过虚构贸易合同签发商票，增加法律风险。
4. 信用风险：商票以承兑人信用为保障，若承兑人信用下降，可能导致票据无法兑付。

五、总结

商票作为一种具有融资功能的金融工具，在房地产行业中的使用日益频繁。房企通过签发商票缓解现金流压力，但其融资行为存在较高的法律和信用风险。随着融资政策收紧，房企商票规模上升，但多数房企商票占比仍较低。不同房企商票融资成本差异显著，且二级市场缺乏透明度，使得商票成为一种风险较高的融资方式。未来需加强对商票签发和兑付的监管，防范潜在金融风险。