20180912-光大证券-老凤祥-600612.SH-控股子公司股权转让协议点评_控股子公司股改推进迅速_利好公司长期发展_5页_1mb
报告摘要
老凤祥（600612.SH）批发和零售贸易总结
核心内容
老凤祥（600612.SH）近期推进控股子公司上海老凤祥有限公司（简称“老凤祥有限”）的股权转让协议，交易总价为27.045亿元，对应PE约为9.2X，与前期公告估值基本一致。此次交易涉及老凤祥有限职工持股会持有的15.99%股份及自然人（包括董事长石力华等）持有的约6%股份，全部转让给央地融合（上海）工艺美术股权投资中心。
老凤祥有限是公司核心业务板块，其收入和利润长期占公司90%以上，主要经营范围为工艺美术品、金银珠宝制品的生产与销售。此次股权转让将改善公司股权结构，为后续资本运作提供空间。
主要观点
- 交易推进迅速：此次股权转让协议的发布与执行显示公司对资本运作的高效推进，有助于优化资产结构，提升经营效率。
- 激励机制探索：央地融合有权向老凤祥有限委派一名董事，支持其探索新型激励机制，有利于公司主营业务的长期发展。
- 利益绑定机制：交易所得的50%可用于认购央地融合基金份额，实现利益绑定，推动双方共同发展。
- 维持盈利预测：分析师维持对公司2018-2020年全面摊薄EPS分别为2.46 / 2.78 / 3.01元的预测，并维持“买入”评级。
- 估值指标：PE从2016年的17下降至2020年的11，PB从4降至2，显示公司估值逐步降低，但仍在合理范围内。
关键信息
股权结构与交易细节
- 老凤祥有限非国有股权比例为21.99%，全部转让给央地融合。
- 央地融合执行事务合伙人为国新张创（上海）股权投资基金管理有限公司。
- 交易总价27.045亿元，对应PE约为9.2X。
财务表现预测
| 指标 | 2016 | 2017 | 2018E | 2019E | 2020E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入(百万元) | 34,964 | 39,810 | 44,352 | 48,685 | 53,130 |
| 净利润(百万元) | 1,057 | 1,136 | 1,288 | 1,455 | 1,572 |
| EPS（元） | 2.02 | 2.17 | 2.46 | 2.78 | 3.01 |
盈利能力指标
| 指标 | 2016 | 2017 | 2018E | 2019E | 2020E |
|---|---|---|---|---|---|
| 毛利率 | 8.95% | 8.35% | 8.43% | 8.44% | 8.42% |
| EBITDA率 | 5.55% | 5.25% | 4.89% | 4.88% | 4.80% |
| EBIT率 | 5.29% | 5.04% | 4.79% | 4.78% | 4.70% |
| 税后净利润率 | 3.02% | 2.85% | 2.90% | 2.99% | 2.96% |
| ROE(归属母公司)(摊薄) | 20.89% | 20.26% | 20.29% | 19.39% | 17.99% |
资产负债表（单位：百万元）
| 指标 | 2016 | 2017 | 2018E | 2019E | 2020E |
|---|---|---|---|---|---|
| 总资产 | 14,056 | 13,424 | 13,177 | 14,372 | 15,598 |
| 股东权益 | 6,024 | 6,714 | 7,652 | 9,029 | 10,537 |
| 有息负债 | 4,811 | 3,934 | 1,475 | 919 | 255 |
现金流量表（单位：百万元）
| 指标 | 2016 | 2017 | 2018E | 2019E | 2020E |
|---|---|---|---|---|---|
| 经营活动现金流 | -979 | 1,248 | 2,835 | 1,257 | 1,359 |
| 净现金流 | 116 | -491 | -1,697 | 260 | 267 |
股价与市场表现
- 当前股价：34.55元
- 一年最低/最高：28.38 / 46.80元
- 近3月换手率：13.89%
风险提示
- 金价及人民币汇率波动大于预期
- 未来业绩释放动力不足
评级与估值方法
- 公司评级：买入（维持）
- 估值指标：
- PE：从17下降至11
- PB：从4下降至2
- EV/EBITDA：9至10至8
- EV/EBIT：9至10至9
- EV/NOPLAT：15至14至12至11
分析师信息
- 唐佳睿：CFA, CAIA, FRM，执业证书编号：S0930516050001
- 孙路：执业证书编号：S0930518060005
- 邬亮：执业证书编号：S0930518040003
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