20180702-东兴证券-债券投资策略专题_定向调控常态化_经济阵痛正显现_9页_735kb

债券投资策略专题总结

核心内容

本报告分析了当前货币政策和金融政策的“定向化”趋势，以及其对经济和债市的影响。随着政策逐步从“宽货币、紧信用”转向“双定向化+严监管”，部分行业和企业的融资环境日益紧张，经济阵痛开始显现，这为债市的慢牛行情提供了支撑。

主要观点

• 货币政策的“定向化”
  今年以来，央行通过普惠金融定向降准、MLF担保品范围扩大、债转股支持等政策，体现出货币政策的“定向宽松”倾向。这些政策旨在引导资金流向小微企业、绿色经济等领域，同时对表外融资进行规范和压缩。

• 金融监管的“定向化”
  金融监管也呈现出“定向收紧”的趋势，特别是在打击表外非标、控制房地产融资、推进结构性去杠杆等方面。监管政策的差异化执行对不同行业产生不同影响，尤其对民营企业和房地产企业形成较大压力。

• 融资需求走弱与经济承压
  随着定向调控的深入，融资需求持续走弱，民企发债占比下降至6-7%，房地产非银贷款占比调头下行，开发商对定金及预收款依赖度上升。这些变化表明，部分企业面临资金紧张，资产负债表存在风险，经济阵痛正在显现。

• 债市慢牛行情延续
  在“双定向化+严监管”的政策环境下，融资条件持续收紧，经济承压，债市仍有支撑。分析师认为，当前债市仍处于慢牛行情，短期内难有明显反转。

关键信息

融资环境变化

• 民企发债占比从10%快速回落至6-7%。
• 房地产非银贷款占比调头下行，开发商对定金及预收款依赖度上升。
• 城投和产能过剩行业融资受到挤压。

政策导向

• 货币政策：从“稳健中性”转向“松紧适度”，边际略松，但更多是结构性宽松。
• 金融监管：由“堵”转“疏”，强调规范运营和引导资源流向实体经济。
• 产业政策：强化生态环保、鼓励绿色债券发行，同时打击通道业务。

债市表现

• 本周债市先抑后扬，10年国开累计下行4.5BP，活跃券205周五最低成交在4.2250。
• 下周可能因政策因素出现回调，但慢牛格局仍将持续。

风险提示

• 产业政策超预期
• 贸易战超预期

表格目录

表 1: 近期出台的 “定向宽松” 文件

插图目录

图1：今年民企发债融资的难度较大

资料来源：WIND，东兴证券研究所。

图2：非银信贷占开发商资金来源的比例调头下行

资料来源：WIND，东兴证券研究所。

图3：开发商对定金&预收款的依赖度越来越高

资料来源：WIND，东兴证券研究所。

未来展望

• 下半年将继续延续“宽货币+紧信用+严监管”的政策组合，但政策内涵将有所调整。
• “宽货币”将更加注重结构性宽松，央行可能通过定向降准或降息引导资金流向特定领域。
• “紧信用”将延续对民企、城投和房地产行业的限制，但对符合产业政策的企业可能有所宽松。
• “严监管”将从“堵”向“疏”转变，但仍保持高压态势，防范系统性风险。

行业评级体系

• 公司投资评级：以沪深300指数为基准，定义为：

  • 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15%以上；
  • 推荐：相对强于市场基准指数收益率5%~15%之间；
  • 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5%~+5%之间；
  • 回避：相对弱于市场基准指数收益率5%以上。

• 行业投资评级：以沪深300指数为基准，定义为：

  • 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上；
  • 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5%~+5%之间；
  • 看淡：相对弱于市场基准指数收益率5%以上。

分析师简介

• 池光胜：复旦大学金融学硕士，2016年和2017年团队新财富第五名和第二名，2018年4月起担任东兴证券研究所固收小组首席分析师。
• 曾任职中国人寿资产管理公司和兴业证券研究所，从事债市策略研究和宏观利率研究。
• 近年在《金融研究》、《国际金融研究》等期刊发表多篇学术论文。

分析师承诺

• 本报告观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果。
• 引用信息均已注明出处。
• 分析师薪酬与报告观点无直接或间接关联。

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