核电：从DCF视角看估值提升空间_31页_2mb

核电稳定性突出，但仍处于估值洼地

核电与水电行业对比

• 核电具有清洁性、必要性与稳定性优势，年利用小时接近8000小时，ROE长期稳定高达105%左右。
• 2020年以来核电PB（LF）中枢为16x，显著低于水电行业平均的22x，估值被低估。
• 核电估值修复空间大，短中期看好“价值回归”；远期价值提升得益于机组延寿与审批常态化。

DCF估值测算：核电与水电

中国核电

• 贴现率65%-75%，贷款利率28%-36%：
  • 在役机组归母价值1686亿元，全部机组（含核准拟建）2025亿元。
  • 每投产一台120万千瓦三代机组带来148亿元内在价值增厚。
• 敏感性分析显示，估值对贴现率和贷款利率较为敏感，在情景组合下价值区间[1849-2221]亿元。

长江电力（水电标杆）

• 在贷款利率28%-36%，贴现率65%-75%情景下：
  • 经营期80年价值6358-6911亿元；永续经营7019-7019亿元。
  • 与核电相比估值更高，但仍具价值提升空间，尤其以发电稳定性与高分红（最高70%）为支撑。

核电价值提升路径

1. 机组延寿

   • 秦山核电1号实现首次延寿20年，延寿20年后归母价值显著提升（如秦山1号延寿一次增益至2928亿元）。
   • 效果二次递减，对近期机组更具提振作用。

2. 审批常态化

   • 假设每年核准6-8台机组，每台机组为内在价值贡献148亿元。
   • 到2060年累计新增机组贡献总价值高达270931亿元，为主要长期增长动力。

三代机组盈利与降本需求

• 上网电价对Irr与ROE影响显著，当前三代机组单位造价高导致盈利性依二代机组。
• 敏感性分析显示，在上网电价4.13元/kWh及单位造价18元/W条件下，三代机组IRR可达214%-382%。
• 未来需降低成本至15元/W级别方可实质性接近二代机组最佳盈利能力水平。

关键风险提示

1. 测算假设偏误（利用率、利率等）
2. 核电竞争格局改变（审批开放）
3. 光伏/风电增量可能挤占核电利用小时
4. 上网电价下行压力（火电电价波动影响）

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*数据更新至2023年9月22日