20210528-太平洋-信用债发行人的年报跟踪分析_2020年以来信用主体的资质分化有哪些特别之处_20页_1mb

2020年以来信用主体的资质分化总结

核心内容

2020年以来，信用债发行人的财务表现与信用资质分化呈现出显著特征，尤其在产业债发行人和基层城投企业中，分化趋势进一步加剧。报告通过跟踪分析2020年年报数据，揭示了不同行业、不同类型企业在盈利能力、偿债能力及流动性管理上的差异。

主要观点

• 实体企业资质分化显著：地方国企与民营企业在盈利能力和流动性管理上表现出明显差异。地方国企受需求端下滑影响更大，内生性偿债能力较弱，对再融资依赖度高，流动性改善不明显；而民营企业在疫情后表现出更强的内生性偿债能力，经营现金流净额对偿债支出的覆盖比率显著提升。
• 房地产企业去杠杆路径不同：部分高杠杆房企通过经营活动现金流改善实现降杠杆，但资金来源渠道不同，对流动性稳定性产生影响。部分企业依赖外部融资或关联方资金，存在流动性风险。
• 城投企业扩张与杠杆上升并存：城投企业全年融资扩张推动资产与债务增长，但区域间存在显著差异。江苏、浙江、上海、河南等地区在控制债务风险方面表现较好，而中西部地区则面临更大流动性压力。
• 流动性管理与债务风险密切相关：地方国企与民营企业的流动性状态差异显著，前者仍需依赖再融资，后者则通过经营获现和权益资本扩张实现改善。流动性储备不足的企业在信用环境收紧时将面临更大挑战。
• 杠杆中枢调整缓慢：尽管2020年实体企业整体杠杆水平有所变化，但地方国企杠杆中枢仍保持高位，去杠杆目标的实现仍需时间。

关键信息

产业债发行人财务表现

• 盈利与流动性变化：

  • 2020年地方国企和民营企业实现营收、利润双增长的比例分别为37%和42.4%，较2019年下降。
  • 地方国企在机械设备、纺织服装、医药生物等行业表现出较强的盈利支撑，而民营企业在电气设备、汽车等行业表现更优。
  • H2经济活动恢复后，地方国企经营现金流快速修复，但流动性改善不明显；民营企业则在H2实现经营活动现金流对偿债支出的50%覆盖，表现出更强的流动性储备能力。

• 资金平衡与偿债能力：

  • 地方国企依赖再融资维持现金流平衡，导致其现金短债覆盖比率未明显改善。
  • 民营企业通过经营获现和权益资本扩张，实现流动性储备提升，应对信用环境波动更灵活。
  • 部分行业如采掘、钢铁、有色金属等在2020年未实现明显降杠杆，且存在流动性紧张个体。

• 杠杆中枢变化：

  • 地方国企资产负债率中位数由62%升至63%，部分行业如交通运输、传媒、汽车等杠杆率上升。
  • 民营企业整体资产负债率下降至54%，降杠杆案例增多，主要集中在采掘、有色金属、汽车等行业。

基层城投企业财务表现

• 融资与投资扩张：

  • 城投企业全年总资产和有息债务规模分别增长14.9%和18.1%，表明债务驱动型扩张仍是主流。
  • 东部沿海省份及中部地区如河南、江西、湖北等保持高速增长，而部分低增长地区如贵州、云南、天津等则出现杠杆率下降。

• 区域分化明显：

  • 高杠杆城投企业主要集中在江苏、浙江、上海、河南等地区，这些地区在债务风险控制方面表现相对较好。
  • 中西部地区城投企业面临更大流动性压力，部分企业为完成投资目标需消耗现金储备，加剧再融资需求。

• 资金平衡与流动性压力：

  • 融资缺口企业需依赖内生现金流维持投资支出，多数地区企业能将总支出控制在内生现金流100%覆盖范围内。
  • 仅在部分省份如福建、山东、上海、浙江等出现较大范围的内生性融资缺口补足，多数企业现金留存减少，为后续流动性管理带来挑战。

• 潜在化债时间与扩张模式：

  • 城投企业若在历史投资回收顺畅基础上进行“再扩张”，则更具可持续性。
  • 部分经济发达省份如浙江、上海、广东等企业通过经营活动现金流上升驱动融资再扩张，而中西部地区存在逆势扩张案例，需关注其后续现金流稳定性。

结论

2020年信用主体资质分化趋势显著，地方国企与民营企业在盈利、流动性及杠杆管理上存在结构性差异。房地产企业通过多种方式实现去杠杆，但其效果存在不确定性。城投企业整体仍处于债务扩张阶段，但部分区域已展现出较好的债务风险控制能力。未来需持续关注流动性储备不足及杠杆率偏高的企业，尤其是中西部地区的基层城投主体。