信用债发行人的年报跟踪分析：2020年以来信用主体的资质分化有哪些特别之处-20210528-太平洋证券-20页_1mb

2020年以来信用主体的资质分化总结

核心内容概览

2020年，在特殊需求调整与政策调控的背景下，信用债发行人的财务表现和信用资质分化依然显著，尤其体现在产业债发行人和基层城投企业之间。报告通过跟踪分析其年报数据，揭示了企业在盈利、流动性、杠杆率及资金平衡策略方面的变化。

主要观点

• 实体企业：2020年实体企业盈利普遍下滑，地方国企受制于产业链位置和高负债率，流动性改善有限；民营企业则因行业景气度较高和内生性现金流改善，流动性储备显著提升。
• 地产企业：在三道红线政策下，高杠杆房企通过经营现金流改善实现降杠杆，但资金来源多样，部分依赖表外融资或关联方拆借，存在偿债稳定性风险。
• 城投企业：全年融资扩张普遍，但不同区域表现出明显分化，东部经济发达地区部分平台实现了债务控制，而中西部地区则面临流动性压力。
• 资质分化：部分企业因资金缺口、盈利能力不足等问题，面临较大的流动性风险；而具备较强现金流和权益资本获取能力的企业则表现更为稳健。

产业债发行人分析

1. 盈利与流动性表现

• 盈利下滑：受需求快速下调影响，实体企业盈利普遍下滑，地方国企受影响范围更大。
• H2改善：下半年经济活动恢复带动企业经营现金流改善，但地方国企仍依赖再融资，流动性提升不明显；民营企业则在业绩与权益扩张的双重推动下，实现流动性储备的明显上升。
• 行业差异：机械设备、纺织服装、医药生物等地方国企行业表现出较强内生偿债能力；而电气设备、家用电器等民企行业则因行业景气度更高，表现出更优的现金流表现。

2. 偿债负担与尾部风险

• 尾部风险上升：经营积累到期债务覆盖比率普遍下降，尤其在通信、轻工制造、农林牧渔等行业。
• 采掘行业：盈利能力偏弱，债务压缩效果有限，仍是隐性风险较高的领域。

3. 杠杆中枢变化

• 地方国企：杠杆率中位数由2019年的62%小幅升至63%，部分行业如交通运输、传媒、汽车等杠杆率上升明显。
• 民营企业：整体负债率从54.8%降至54%，50%的样本企业实现杠杆率下降，主要集中在采掘、有色金属、通信等行业。

基层城投企业分析

1. 融资与投资节奏

• 上半年融资扩张：城投企业上半年融资广泛用于下半年投资，未出现过度融资后流动性储藏。
• 杠杆率上升普遍：全年城投企业总资产和有息债务规模分别增长14.9%和18.1%，但部分区域如四川表现出资产增长快于债务增长的例外情况。

2. 区域分化与杠杆调整

• 东部地区：江苏、浙江、上海、河南等地的高杠杆平台表现出较好的债务控制能力。
• 中西部地区：城投企业普遍面临流动性压力，需消耗现金储备以完成投资目标，进一步加剧债务扩张压力。

3. 融资缺口企业的资金平衡

• 资金自给率：多数融资缺口企业能将总支出控制在内生现金流覆盖范围内，但部分企业仍需依赖外部融资。
• H2流动性挑战：在货币政策回归常态后，融资缺口快速出现，多数企业难以有效应对偿债压力，仅部分区域如福建、山东等实现较大范围的流动性稳定。

4. 投资扩张的前提

• “再扩张”与“单边扩张”：报告强调应优先关注在历史投资回收基础上进行“再扩张”的城投企业，而非脱离预算约束的“单边扩张”。
• 潜在化债时间：通过“债务规模/经营活动现金流收回”比值判断企业是否具备历史投资回收基础，经济发达地区多数企业具备该条件，而部分中西部地区仍需关注其后续现金流稳定性。

关键信息汇总

投资建议

• 优先选择：具备历史投资回收能力的城投企业及流动性储备充足的民营企业。
• 警惕风险：依赖表外融资或关联方拆借的地产企业，以及中西部地区流动性储备不足的城投主体。
• 关注行业：医药生物、电气设备、通信等具备稳定盈利空间的行业；同时警惕休闲服务、传媒、交通运输等利润率压缩行业。

图表参考（摘要）

• 图1-图17：展示地方国企与民企在各行业的盈利、流动性及杠杆变化。
• 图18-图25：反映城投企业在不同区域的杠杆调整、资金平衡及扩张模式差异。

研究团队

• 证券分析师：李云霏
• 联系方式：
  • 电话：021-58502206
  • 邮箱：liyf@tpyzq.com
  • 执业资格证书编码：S119051805000

投资评级说明

• 行业评级：
  • 看好：预计行业回报高于市场5%以上
  • 中性：预计行业回报介于-5%至5%
  • 看淡：预计行业回报低于市场5%以下
• 公司评级：
  • 买入：个股相对大盘涨幅15%以上
  • 增持：个股相对大盘涨幅5%-15%
  • 持有：个股相对大盘涨幅-5%至5%
  • 减持：个股相对大盘跌幅-5%以下

重要声明

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