20160614-西南证券-水井坊-600779.SH-定位于中高端单品_聚焦重点市场_14页_1mb

水井坊调研报告总结

公司概况与核心优势

• 公司定位：水井坊定位于中高端市场，核心产品包括水井坊典藏、水井坊井台装、水井坊臻酿八号等。
• 品牌与资源：拥有悠久的品牌历史、独特的地域环境、优质的产品质量和精湛的酿造工艺。实际控制人帝亚吉欧在全球180多个国家开展酒类业务，为公司国际化提供基础。
• 市场拓展：目前产品已进入海外31个国家和地区，2015年收入同比大幅增长134.29%，实现扭亏为盈；2016Q1收入同比增长14%，归母净利润同比增长63%，预收款项环比增长91%，显示动销向好。

行业复苏与公司策略

行业复苏背景

• 白酒行业经历3~4年调整后进入复苏阶段，2016Q1累计产量同比增长7%，2015年前三季度销量同比增长7%，消费侧复苏明显。
• 2015年前10个月，白酒行业收入同比增长8%，利润总额同比增长6%，扭转2014年负增长趋势。
• 2016年白酒企业陆续提价，贵州茅台、五粮液带动行业景气度回升，下半年旺季需求或带来进一步提价预期。

公司策略

• 聚焦产品：公司调整产品结构，重点打造井台和臻酿八号两大单品，销售占比超过80%。
• 深耕渠道：从全面撒网转向聚焦河南、江苏、湖南、四川四大重点市场，同时开拓北京、上海、两广等区域，降低广告费用，未来以经销商总代模式为主。
• 费用管控：加强成本费用控制，2015年管理费用率同比下降32pct，销售费用率下降49pct，三费率大幅下降，提升盈利能力。

管理激励措施

• 公司推出递延奖金计划，采用虚拟股票激励方式，实施周期为三年，奖金在综合业绩达标后递延三年支付。
• 递延奖金每年预算总额上限为授予当年净利润的3%，若超出则同比例递减。
• 该计划表明公司已逐步恢复秩序，管理层积极性得到增强。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2016-2018年EPS分别为0.35元、0.48元、0.65元，对应动态PE分别为42倍、30倍、23倍。
• 财务指标：2015年公司毛利率75.30%，净利率10.29%，ROE为6.87%；预计2016年毛利率71.28%，净利率16.25%，ROE为11.76%。
• 估值指标：2016年PE为42倍，PB为4.94倍，PS为6.82倍，EV/EBITDA为24.82倍，显示公司估值具备吸引力。

风险提示

• 市场开拓可能未达预期，是主要风险因素。

关键财务数据

核心假设与未来展望

• 核心假设：中高档酒收入增速保持较高水平，毛利率稳定；低档酒收入随行业复苏逐步增长，但非公司重点。
• 未来展望：公司将继续聚焦中高端市场，加强产品创新和渠道深耕，预计未来业绩保持稳健增长。

总结

水井坊凭借中高端市场定位、产品聚焦策略和费用管控措施，在白酒行业复苏背景下实现业绩显著回升。公司具备较强的盈利能力，毛利率稳定，净利率大幅改善，ROE逐步提升。未来三年，公司有望保持稳健增长，动态PE逐步下降，估值具备吸引力。首次给予“买入”评级，但需关注市场开拓是否达预期。