深度报告-20201115-安信证券-豪悦护理-605009.SH-个护行业的_无名_园丁_抓住新品崛起大机遇_33页_4mb

豪悦护理（605009.SH）总结

核心内容

豪悦护理是中国吸收性卫生用品行业的龙头企业，专注于婴儿纸尿裤、女性经期裤、成人纸尿裤护理垫等产品的研发与制造，主要采用ODM（原始设计制造）模式为凯儿得乐、Babycare、BEABA、尤妮佳、宝洁等国内外知名品牌提供服务，并拥有“宝宝”、“天生明星”、“Mamamia”等自主品牌。公司2019年营业收入达19.53亿元，CAGR为60.2%，归母净利润为3.15亿元，CAGR为116.9%，ODM业务占比高达91.6%。

主要观点

1. 婴儿纸尿裤行业增长稳健，国产品牌迎来发展机遇

• 婴儿纸尿裤市场2019年销售总额达649亿元，消费量超过460亿片，CAGR为19.9%。
• 婴儿纸尿裤渗透率仍处于提升阶段，2018年仅为63.9%，远低于发达国家的90%以上。
• 国产品牌在技术、性价比、渠道拓展等方面不断进步，逐渐抢占市场份额。例如，2019年国内TOP10婴儿纸尿裤品牌市占率仅为59.9%，较2015年下降14.7pct。
• 新零售渠道如电商、微商等的兴起，为国产品牌提供了快速发展的机会，电商渠道占比已达44%，显著提升。

2. 女性卫生护理用品市场潜力大

• 女性卫生用品市场2019年销售额达563亿元，CAGR为9.7%。
• 经期裤作为新兴产品，2011年由豪悦护理研发成功，2012年申请专利，并成为行业标准制定者。
• 经期裤市场仍处于导入阶段，预计渗透率将提升至40%-50%，对应市场空间约88-163亿元（终端）或46-85亿元（出厂）。

3. 成人失禁用品市场快速增长

• 成人失禁用品市场仍处于导入期，2019年消费量达44.1亿片，CAGR为19.8%。
• 由于老龄化趋势明显，预计未来需求将稳步增长，2019年我国65岁以上人口达1.76亿，占总人口的12.6%。
• 市场渗透率低，仅为1%，未来有较大的增长空间，随着消费者接受度的提升，产品价格和品质将逐步提升。

4. 公司竞争优势显著

• 技术优势：公司自2010年起自主研发复合芯体技术，已迭代至第四代，具备不易断层、不起坨、吸收力强等特点。
• 研发能力：公司研发投入占比长期稳定在3.5%-4%，2019年研发费用达6644万元，拥有108项专利，包括6项发明专利。
• 规模优势：ODM业务占比达91.6%，2019年婴儿纸尿裤单位成本为0.55元/片，低于行业平均水平。
• 盈利能力：2019年公司毛利率达30.4%，净利率为16%，ROE达64%，ROIC达48%，盈利能力领先行业。

关键信息

产品结构

• 婴儿纸尿裤：主要收入来源，2019年收入占比70%，毛利率29.6%。
• 女性卫生用品：包括卫生巾、经期裤等，2019年收入占比15%，毛利率35.8%。
• 成人失禁用品：包括成人纸尿裤、护理垫等，2019年收入占比12%，毛利率30.4%。
• 非吸收类卫生用品：如湿巾等，2019年收入占比3%。

市场格局

• 婴儿纸尿裤市场由外资品牌主导，2019年TOP10品牌市占率59.9%，但国产品牌快速崛起。
• 女性卫生巾市场CR5达32.7%，苏菲市占率10.9%，成为国内领先品牌。
• 成人失禁用品市场渗透率不足1%，未来发展空间广阔。

股权结构

• 公司股权高度集中，董事长及总经理李志彪先生及其家人合计持有公司83.6%的股份，享有实际控制权。

投资建议

• 预计公司2020-2022年归母净利润分别为6.1亿元、7.1亿元、8.6亿元，CAGR分别为94.4%、15.6%、21.8%。
• 给予“买入-A”评级，对应估值分别为29.8X、25.6X、21.2X。

风险提示

• 原材料价格波动
• 出生率不及预期
• 行业竞争加剧

未来成长空间

• 婴儿纸尿裤市场渗透率提升及产品升级将带来持续增长。
• 经期裤作为新兴产品，市场潜力巨大，公司有望持续受益。
• 成人失禁用品市场随着老龄化加剧和消费者观念变化，将逐步扩大。
• 公司通过不断研发、拓展客户及产能扩张，持续提升盈利能力。

估值与盈利预测

总结

豪悦护理凭借强大的技术实力、稳定的ODM业务、快速发展的自主品牌以及良好的盈利能力，成为中国吸收性卫生用品行业的领先企业。随着婴儿纸尿裤渗透率的提升、经期裤市场的拓展以及成人失禁用品的快速增长，公司有望持续享受行业红利。在新零售渠道的推动下，国产品牌正逐步打破外资品牌垄断，为豪悦护理带来新的增长空间。公司未来成长潜力较大，具备较高的投资价值。