季度策略：Q2，仍在右侧，以小胜大-20210409-华泰证券-20页_1mb

Q2: 仍在右侧，以小胜大 - 华泰研究总结

核心观点

• 股指性价比高、市场仍在右侧：Q2 A股港股机会成本仍高，预计指数维持横盘震荡，下行风险约5%；Q2末至Q3，美债利率和美元指数大概率减压，盈利驱动A股港股上行空间约10%~15%。
• 配置建议：建议加配中证500，行业上偏好周期与制造业，制造优于消费，上中游优于下游。
• 市场风格切换：从大市值向中市值切换，从顺周期向低估值切换，反映的是盈利弹性与估值性价比的驱动，而非“补涨”或“防御”逻辑。

现状分析

利率与估值变化

• 一季度全球宏观经历“再通胀预期”向“通胀预期”的升级，美债利率与美元指数上行，A股港股核心资产负债成本与机会成本抬升。
• A股市场经历“DCF估值”向“PEG估值”的转换，港股市场经历“负债成本”到“交易成本”再到“机会成本”的抬升。
• A股、港股大盘呈倒V型走势，回吐年初至春节前收益；市值风格由大转中，但中等市值指数仅取得相对收益；行业风格由顺周期转向低估值，正收益行业相比去年Q4明显减少。

关键词分析

1. 美债与美元上行，全球权益资金流向两处：全球资金回流美国或填充欧洲洼地，A股港股核心资产机会成本抬升。
2. 经济量与价齐升，国家与部门间仍存节奏差异：PPI同比大幅回升，中国工业量价齐升，但不同国家、行业修复节奏与斜率存在差异。
3. 原料涨价或缺货，可变或固定成本有所上升：原材料价格传导能力弱于趋势，部分零部件缺货导致制造业毛利率承压。
4. 中证500ERP有下降空间，沪深300ERP或难再降：中证500的估值有下行空间，沪深300隐含ERP可能难以再降。
5. 外资流入、险资减仓、融资逆势、产业增持：基民资金为顺势资金，融资资金逆势加仓，保险资金与产业资本为潜在增量资金。
6. 大小盘切换与行业轮动，并非“补涨”或“防御”逻辑：风格切换基于盈利弹性与估值性价比，非单纯“补涨”或“防御”。

Q2展望

估值端

• Q2末美元有望减压，A股港股机会成本降低，相对收益走强。
• 二季度A股港股机会成本仍较高，但随着美元指数走弱，相对收益可能提升。

盈利端

• PPI预计为“M型形态”，下半年或迎来第二个高点，盈利驱动仍强。
• 中国PPI同比预计在9~10月达到年内第二个高点，与上半年水平相当。
• CPI同比预计在7~10月再度回升，显示通胀压力持续。

资金面

• 融资盘短期制约A股反弹，需等待三类增量资金入场：
  • 保险资金：已减仓，为潜在加配力量；
  • 北向资金：需年中美元回落和基本面优势演绎到位；
  • 产业资本：一季度增持额高于去年四个季度，有望继续加配。

股指研判

• Q2股指上行空间约10%~15%，下行风险约5%，性价比高。
• 若美元指数上行至94~95，MSCI中国指数下行约5%；但Q2末至Q3，美元与美债利率有望减压，推动股指上涨。

Q2配置建议

指数层面

• 中证500 > 沪深300：基于定价锚、ERP下行空间、增长弹性、行业成分等因素，中证500继续优于沪深300。

行业层面

• 外需品 > 内需品：受海外实际通胀与美债利率上行影响，外需相关行业更具优势。
• 制造 > 消费：制造业盈利弹性高于消费，且PPI回升将支撑其表现。
• 上中游 > 下游：上游资源与中游制造受益于成本端压力缓解与盈利驱动。

风险提示

1. 美联储早于预期收紧货币：可能导致全球资产价格波动。
2. 全球疫苗有效性及接种进展低于预期：可能影响全球经济修复节奏与股市表现。

图表目录（摘要）

• 图表1~4：美债利率与美元指数上行驱动全球资金流动
• 图表5~6：沪深300与恒生国企指数与美元指数负相关
• 图表7~8：美、中、欧PPI同比回升与主动补库存
• 图表9~10：产能利用率回升与设备投资增速回正
• 图表11~12：工业量价齐升与外需强于内需
• 图表13~16：制造业成本压力与毛利率影响
• 图表17~20：ERP与利率关系分析
• 图表21~26：资金流动与配置变化
• 图表27~30：A股风格切换与行业轮动
• 图表31~39：PPI走势、行业配置与PEG策略
• 图表40：低PEG行业集中在中游制造及上游资源

评级说明

• 行业评级：增持、中性、减持
• 公司评级：买入、增持、持有、卖出、暂停评级、无评级
• 法律实体披露：华泰证券、华泰金融控股（香港）、华泰证券（美国）均具备相应业务资格。

总结

本报告指出，Q2 A股港股市场仍处于右侧，股指具备高性价比，建议加配中证500，配置周期与制造行业。尽管融资盘短期制约反弹，但三类增量资金有望在Q2末至Q3入场。从宏观角度，外需品优于内需品，制造优于消费，上中游优于下游。风险方面，需警惕美联储提前收紧货币政策与全球疫情进展不及预期。