20160316-川财证券-他山之石·海外精译系列第64期_KKR_人民币不会大幅贬值_15页_880kb

人民币不会大幅贬值：KKR 2016年3月宏观报告总结

核心内容概述

本期报告分析了人民币汇率变动的动因及未来趋势，认为人民币贬值并非为了提高出口竞争力，而是应对国内经济困境的被动调整。尽管存在贬值压力，但幅度不会太大，且人民币贬值对周边国家的冲击可能更大。报告还对具有定价权的公司和金融服务类公司进行了投资展望。

主要观点

1. 人民币贬值不是为了提高出口竞争力

• 汇率走势：2012年以来人民币对多数国家货币升值（图1）。
• 出口结构变化：中国正在从低附加值出口向高附加值出口转型（图2），并在此过程中提高了全球市场份额（图3）。
• 汇率制度调整：人民币已改为盯住一篮子货币，为汇率调整提供了更多灵活性（图4）。
• 国内竞争优势：随着国内供应链的完善和中产阶级的壮大，中国不再需要通过币值优势来提升出口竞争力（图5）。
• 政策考量：人民币刚刚被纳入IMF的SDR，中国不希望在短期内引发贸易战。

2. 人民币贬值是为了应对国内经济状况

• 负债与产能过剩：中国总负债占GDP比重高达209%（图16），PPI连续47个月为负，显示工业产能过剩（图8）。
• 通缩压力：名义GDP增长率从19.6%降至6.0%，GDP平减指数为负（图10），表明通缩加剧。
• 资本流出：2015年净资本流出达6000亿美元，远超2013年的净流入（图13）。
• 流动性收紧：资本流出导致流动性下降，10年期实际利率从-3.0%上升至1.1%（图10）。
• 政策应对：中国采取降息、降准等手段应对流动性问题，同时通过货币贬值缓解资本流出压力。

3. 人民币不会大幅贬值，通缩力量将进一步增强

• 贬值压力有限：经过2015年8月和2016年1月两次贬值，后续贬值幅度不会太大。
• 经济影响：人民币贬值可能加剧周边国家（如韩国、日本、新加坡）的经济波动。
• 通缩趋势：通缩将继续影响经济增长，长期债券收益率将维持在历史低位。
• 投资建议：
  • 看多：具有定价权的公司（如高端制造、服务业）可能获得重估。
  • 看空：无法在低通胀、低增长环境下维持利润率的公司及金融服务类公司可能面临价值下调。

关键信息

• 汇率政策动因：人民币贬值是应对国内通缩和资本流出压力的被动措施，而非主动提升出口竞争力。
• 出口转型：中国正在向高附加值产品出口转型，市场份额稳步提升。
• 资本流动：2015年净资本流出达6000亿美元，远超经常账户盈余，显示资金外流压力巨大。
• 利率与债务：10年期实际利率从-3.0%升至1.1%，对经济增长和债务负担造成负面影响。
• 经济前景：未来12个月人民币可能继续波动，但贬值幅度有限，通缩趋势将持续。

图表要点

• 图1：2012年12月以来人民币对其他货币的即期汇率走势，显示升值趋势。
• 图2：2006-2015年中国低附加值与高附加值出口占比变化，显示高附加值出口增长。
• 图3：1982-2015年世界主要国家在全球出口市场中的份额，显示中国市场份额上升。
• 图4：人民币实际有效汇率走势，反映汇率制度调整后的稳定性。
• 图5：中国进口与出口在全球贸易中的份额，显示出口增长与进口减少。
• 图6 & 图7：中国奶制品、家禽和猪肉的产销量及净产量变化，显示国内生产能力提升。
• 图8：2005-2015年中国PPI与工业产能利用率，显示通缩和产能过剩。
• 图9：2011Q-20154Q中国名义GDP与实际GDP变动，显示名义GDP增长放缓。
• 图10：2001-2015年中国名义GDP增长率与GDP平减指数，显示通缩压力。
• 图11：中国名义GDP增长与信贷增长的对比，显示信贷扩张速度加快。
• 图13：2004-2015年中国季度资本净流入，显示资本流出加剧。
• 图14：中国经常账户盈余与资本净流入对比，显示资本流出超过盈余。
• 图15：中国外汇储备总额与月度变动，反映流动性紧张。
• 图16：中国、美国、欧元区和日本的总负债构成，显示中国负债水平较高。

投资建议

• 看多行业：具有定价权的高附加值产业（如高端制造、服务业）。
• 看空行业：无法维持利润率的公司及金融服务类公司。
• 投资评级：
  • 证券评级：买入（>20%）、增持（5%-20%）、中性（-5%-5%）、减持（< -5%）。
  • 行业评级：超配（>5%）、标配（-5%~5%）、低配（< -5%）。

免责声明

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